今年美债收益率变化领先美联储指引，从基本面看主要源于市场对通胀预期的定价与美联储的指引出现偏离。10年美债收益率上半年或触及2.2%-2.3%；纳斯达克仍有下行压力但对美债收益率上行的反应将逐渐钝化，道琼斯将继续领跑纳斯达克；美元上半年仍有上行空间。
历史上通常是美联储货币政策带动收益率变化，本轮收益率上行领先美联储
历史上往往是美联储的货币政策带动美债收益率变化。
从价格型货币政策看，美联储的加息往往能开启10年期美债收益率的上行周期。从数量型货币政策看，美联储明确的缩量宽松指引也会带动美债收益率上行。当前美联储尚未给出明确的宽松缩量或加息信号，但本轮10年期美债收益率上行自0.52%的低点启动以来已累计上行112BP并收于1.64%，是历史上较为少见的收益率跑赢美联储。
收益率领先上行主要源于市场对通胀的定价与美联储背离
本轮美债收益率变化领先美联储主要源于：政策上主要源于市场对缩量宽松预期的博弈，虽然鲍威尔近期并无鹰派言论但市场显然对此并不买账。财政淤积资金的支出使得美联储持续QE必要性下降，宽松缩量可能超预期提前。
基本面上主要源于市场对通胀预期的定价与美联储的指引出现偏离。当前市场对国债收益率定价较为乐观，已经充分反映未来通胀预期，10年期美债隐含通胀预期为2.28%，这也与美联储的指引出现偏离。
原因在于：美联储认为年内高通胀主要归因于低基数以及财政刺激下现金发放等措施对消费的一次性推升因素；而市场则认为拜登的大规模财政刺激、长期低利率环境可能对通胀中枢起到永久性抬升作用。未来市场将持续定价基本面复苏预期，美债后续上行空间主要源自实际收益率。
2021年2季度可能出现美联储缩量宽松的拐点
美债收益率将在上半年触及2.2%-2.3%的年内高点，这一高点可能伴随美联储二季度缩量宽松的落地而触及。这一判断与鲍威尔锚定 失业率实质性改善 的表述并不冲突。
与疫情前比，当前美国60%的就业缺口源自休闲酒店业以及教育保健服务业，临时工比例较高，受社交距离控制影响大。根据美国现状，服务型消费场所和学校可能在Q2起陆续开放或复学，上述两大行业的就业人口可能迅速提升并修复就业缺口，Q2可能出现 就业实质性改善 ，缩量宽松可能落地。
纳指仍有下行压力但对收益率上行的反应逐渐钝化，道指将领跑纳指
我们曾指出缩量宽松预期下纳斯达克可能受明显冲击；道琼斯受益于经济复苏预期是相对更优选择。近期股市走势印证我们此前观点。
伴随美债收益率的进一步上行，纳斯达克仍有进一步下行压力，但相较本轮调整，此后纳斯达克对于美债收益率上行的反应可能逐渐钝化，与2月高点相比最终回撤幅度可能在10%-20%之间，回撤过后预计道琼斯将继续保持优于纳斯达克的表现。
回溯历史，美国数量型货币政策转向较少令美股大幅回调。美股暴跌前通常出现 10年国债收益率上行 叠加 10年与2年期限利差收窄 的信号，本质是金融条件收紧叠加经济前景恶化，往往由美联储连续加息所致，这一信号年内难以出现。
美元近期走势印证我们前期判断，上半年或仍有上行空间，全年中枢预计为90
我们曾于前期报告中指出，美元可能在上半年受美联储货币政策边际变化影响而阶段性走强，核心驱动因素即为美联储开展缩量宽松后欧美货币政策的背离，这一判断于近期逐渐印证。我们继续维持美元全年90为中枢，前高后低，下半年震荡下行的判断，年内运行区间上限可能为92-93，区间下限可能为87-88。
短期收益率上行风险关注3月SLR政策续期情况
短期需关注SLR政策续期情况。SLR全称补充杠杆率，主要限制美国银行在一级资本基础上可以持有的总风险敞口。
2020年美联储放松政策约束为金融机构释放约1.2万亿美元的持债额度，约束调整将于2021年3月31日自动结束，如果不予续期，部分机构可能被迫抛售国债以满足监管要求。我们认为该项政策续期的可能性较大，但需重点关注该政策的续期期限。
风险提示
美国财政刺激力度超预期加大带动通胀超预期；疫苗注射进度不及预期导致宽松周期延长。
(作者为浙商证券首席经济学家)
