作者：田三昕
小米科技估值报告
估值建议：小米公司的商业模式为高性价比硬件获取客户+多品类增加黏性+高利润增值服务变现的互联网模式，手机和 IoT 硬件是互联网业务变现的用户基础。我们结合行业发展特征，对硬件业务进行了详细的分析，对三类业务盈利进行了预测。预计公司 2018-2020 年实现营收 1646 亿、2105 亿、2664 亿，复合增速 27%；实现扣非后归母净利润 90.6 亿、161.3 亿、203.5 亿，复合增速 50%。采用分部估值方法，参考同类可比上市公司，给予港股 +CDR 发行后合理估值 3031-3272 亿人民币，即 474-511 亿美元（参考美元兑人民币汇率 6.4），对应 2018-2020 年市盈率中值分别为 34.8 倍、19.5 倍、15.5 倍。
一、小米公司所处行业及业务分析
1、小米公司简介
小米公司是一家以手机、智能硬件和 IoT 为核心产品的互联网平台型公司。2010 年 4 月小米正式成立，2010 年 8 月推出 MIUI 系统，2011 年 8 月发布小米手机，2013 年 7 月发布红米手机，2013 年 9 月发布小米电视。2014 年，小米成为中国大陆市场出货量排名第一的智能手机公司。2015 年 2 月，MIUI 全球激活用户数超过 1 亿。2017 年 1 月，小米成为全球最大的智能硬件 IoT 平台。
小米采用 同股不同权 的架构，分为A类股份和B类股份，A类股份每人每股可投 10 票，B类股份每人每股 1 票。雷军和林斌持有股份为A类股，其他人持有B类股。雷军持股比例为 31.41%，如计入总股本 ESOP 员工持股计划的期权池，则雷军的持股比例为 28%。通过双重股权架构，雷军通过 Smart Mobile Holdings Limited 和 Smart Player Limited 持有的公司A类股票和B类股票享有的投票权占全体股东投票权的 55.7%，另外雷军作为受托人可实际控制另外 2.2% 的投票权，共计控制公司 57.9% 的投票权，为小米集团控股股东。
2、小米融资历程及估值变化
截至目前，小米已完成A轮、B轮、C轮、E轮、F轮优先股融资，累计募集金额超过 15 亿美元，2014 年 12 月完成F系列融资时业界估值已经达到 450 亿美元，2017 年 8 月由于未完成对赌，估值降为 420 亿美元。
3、小米公司的商业模式
小米公司采取硬件获客+软件盈利的互联网模式。硬件获客的来源为智能硬件+互联网/物联网+新零售的铁三角业务，可归纳为手机 +IoT 硬件两类。战略上小米追求生态型互联网公司，与苹果类似以硬件为基础架构。且除手机这一核心入口外，小米生态链产品矩阵占领用户认知，强化小米品牌的用户粘性；小米战术上则更多践行无印良品和好市多（Costco）的高性价比精品策略。贯穿小米产品线的核心战术是追求极致性价比爆款，从高端产品大众化和大众产品品质化两个方向推动消费升级。
从战略角度来看，小米与苹果公司类似，均是以硬件为基础架构的生态型公司，而手机是其中最为核心的硬件入口。所不同的是，苹果是创新引领者，产品定位高端，iPhone 手机对产业的颠覆性和 IOS 系统的特异性，使其具备极高用户吸引力和品牌溢价，硬件本身已具备极强盈利能力。产品策略上极度聚焦核心单品（不含已停产的 ipod 播放器，苹果在售核心产品线仅 iPhone 手机、iPad 平板、Mac 电脑和 iWatch 手表），以产品绝对创新性吸引 果粉 ；小米更多是智能手机的大众推广者，MIUI 系统也脱胎于安卓系统定制，手机用户迁移难度远低于苹果用户；除自产的手机、电视、路由器和 AI 音箱四大核心入口型单品外，通过一系列生态链产品，以产品矩阵方式占领用户认知，强化小米品牌对吸引力。
从战术角度来看，小米践行的是类似无印良品和好市多（Costco）的高性价比精品策略。贯穿小米产品线的核心战术是追求极致性价比爆款，以精选 SKU 的策略降低供应链难度和成本，让利用户打造爆款，从而进一步实现规模化量产和成本控制；同时以生态链孵化模式深度掌控上游供应链，保证不同产品之间互通互联且风格统一，强化小米品牌认知，从高端产品大众化（如智能手机、平衡车、扫地机等）和大众产品品质化（如接线板、旅行箱、电饭煲等）两个维度推动消费升级。
4、小米公司近三年的经营情况
公司 2015-2017 年实现收入 668 亿、684 亿、1146 亿，复合增速 31%。实现归母净利润-75.81 亿、5.53 亿、-438.26 亿，由于由于优先股公允价值计量变动计入当期损益，公司估值上升导致 15-18Q1 损失利润 87.59 亿、25.23 亿、540.72 亿、100.71 亿，按中国会计准则重新预测扣非后归母净利润分别为-22.48 亿、2.33 亿、39.45 亿，伴随小米手机销量回升成功实现扭亏为盈。
5、小米公司经营情况分析
虽然小米公司自身定位为互联网平台公司，但拆解其收入和毛利润情况可以发现其互联网业务贡献利润比重显著低于传统互联网公司。
2015-2017 年，手机的收入占比在 70% 以上，硬件业务占比在 90% 左右，主要收入来自于硬件销售。
毛利润方面，手机业务 2015-2017 年分别贡献了 36%、32%、51% 的毛利润，硬件的毛利润占比大幅提升，主要原因为小米手机的销售情况好转，拉动毛利润回升。但三年来互联网收入占比未突破 70%，且又逐年下降趋势。
由此可见，与传统互联网公司不同的是，小米公司的互联网收入及利润占比不足，公司目前阶段本质上仍然属于硬件公司，硬件销售情况会对利润产生显著的影响。同时，公司的硬件又是以低毛利去获取客户，硬件毛利润始终维持在 10% 左右，互联网业务的毛利率为 64% 以上，所以硬件的销售尤其是价格变动，会显著影响公司硬件的毛利率，从而造成公司的盈利能力的波动。随着公司互联网业务的发展，其收入占比不断提升，将降低硬件销售对公司的盈利情况波动。
二、小米公司的业务发展情况预测
1、手机业务
回顾小米科技智能机的发展历史，小米手机历经快速成长、短暂下滑以及重新崛起三个阶段，历经性价比、品牌重塑的两个过程。
2014 年 3 月，小米手机进入新加坡，开启国际化扩张之路。此后以印度市场为核心，小米手机在主要发展中国家高效复制了其在国内的高性价比爆款策略，小米手机在海外 14 个国家和地区市场份额进入当地前五。
我们对手机业务的发展趋势进行了分析，并以此对盈利情况进行了预测。
1）数量方面，全球智能机出货量每年保持平稳，国内智能机接近饱和，正式进入存量换机阶段。手机行业未来的增长点来自海外发展中国家。
小米公司手机业务按照品牌定位分为五类：
高端旗舰机（3000 元以上），主要为 MIX 系列；
旗舰机（2000-3000 元），主要为米 8 系列及 NOTE 系列；
中高端机（1300-2000 元），主要为米 6X 系列等上一代旗舰机；
中端机（8000-1200 元），主要为红米 NOTE 系列，面向印度及其他新兴市场；
入门级（800 元以下），主要为红米系列，面向东南亚如印度市场。
我们估计公司的国内手机业务维持3% 增长，略快于行业平均。海外印度市场方面，小米目前市占率突破了 30%，继续提升速度趋缓，预计印度市场业务随印度智能机渗透率保持 20%-25% 增速。其他新兴地区保持 10%-15% 增长。
按照上述假设，预计公司 2018-2020 年实现手机出货量 1.23 亿部、1.49 亿部、1.78 亿部，同比增长 35%、21%、19%。
主要增长点仍在新兴市场，对应增量为中低端机型。在中高端市场，受国产品牌竞争加剧影响，占比短期难以大幅提升，导致手机平均售价难以提升。预计 2018-2020 年小米手机平均售价为 884.5 元、876.7 元、872 元，同比增长 0.4%、-0.9%、-0.5%。
所以，小米手机业务 2018-2020 年实现营收 1092.1 亿元、1309.6 亿元、1550.5 亿元，同比增长 35.6%、19.9%、18.4%，仍快于行业平均。
2）结构方面，MIX 销量不佳，高端发展路线受华为、OPPO 等国内品牌狙击，竞争压力较大。预计高端旗舰 MIX 系列的销售占比将从 2017 年的 1.5% 提升到 2020 年的 2.31%，提升速度较慢。同时旗舰机的销售占比从 2017 年的7% 下降为 2020 年的 5.8%。两者合计占比（2000 元以上机型）从 2017 年的 8.5% 略降为 2020 年的 8.11%。未来三年手机业务的增长点仍在新兴发展中国家市场，对应 2000 元以下的产品线。
成本方面，手机行业的重大创新往往伴随成本的上升，在创新较小的年份中，成本将有3-5% 的下降。2016 年双摄像头、指纹的重大创新拉动公司单机成本上升 6.2%，2017 年国际屏幕价格下滑，但单机成本下降 6.1%。预计 2018 年延续降价趋势，叠加内存降价，单机成本下降5%。2019 年为 5G 应用元年，考虑射频器件的升级，单机成本下降幅度趋窄，预计 2019 年、2020 年单机成本分别下降2% 和0%。
2、IoT 业务
IoT 业务即小米生态链业务，主要分为与内容承载类产品（手机同类的 3C 类产品，如电视、笔记本电脑、路由器等）和其他生态链硬件产品（如扫地机、空气净化器、平衡车等）。截至 2017 年底，小米 IoT 业务收入为 234 亿元。经营实体包括小米公司本体及其参股公司，目前参股公司已达 77 家，其中 30 家发布产品，16 家公司年收入过亿，3 家年收入过 10 亿，代表企业包括华米科技（小米手环&手表）、紫米科技（小米移动电源）、万魔声学（小米耳机）、动力未来（小米接线板）、润米科技（90 旅行箱）等企业。
我们对内容承载类产品进行了分类的预测，如下表所示。
其他生态链硬件产品由单个 MIUI 用户的设备价值、MIUI 活跃用户数共同决定。
i）单用户设备价值，16-17 年增长 12.0%、2.9%，随着 IoT 设备品类扩张，预计该指标每年维持 15% 增速。
ii）MIUI 活跃用户数，增量由当年销售的新手机和 IoT 设备的客户转化而来，16-17 年转化率为 41.8%、39.6%，我们预计未来仍维持 40% 转化率不变。
3、互联网业务
由 MIUI 活跃用户数、ARPU 值共同决定。ARPU 值：由 15 年的 28.9 元提升到 17 年的 57.9 元，预计未来 3 年提升至互联网公司平均值 81 元。之上几个代表性的有阿里巴巴（239 元）、腾讯（130 元）、YY（122 元）、百度（91 元）、陌陌（89 元），分别代表了电商、游戏、直播、搜索、社交。公司目前均未涉足以上领域，能否继续提升尚待跟踪。
4、毛利率及费用率
值得注意的是，低价的手机产品不代表低毛利率，高端产品如 MIX 由于广告营销等成本毛利率反而低于低端产品如红米系列。受产品结构的改善和稳定，手机业务毛利率在 2016-2019 年稳步提升。IoT 中智能电视、笔记本产品的迅速放量，短期带动 IoT 业务毛利率上升，长期看随着硬件品类的扩充，作为获客导流平台作用的 IoT 业务毛利率将趋于 10%。互联网业务中主要为广告服务和增值服务，预计长期毛利率趋势不变。
由于优先股公允价值计量变动计入当期损益，公司估值上升导致 15-18Q1 损失利润 87.59 亿、25.23 亿、540.72 亿、100.71 亿，按中国会计准则重新预测扣非后归母净利润。
三、小米公司的估值方法
三类业务采用分部估值方法，结合 PEG 分别给予合理估值范围，最后三类业务市值加总形成最终估值：
1）手机业务参考整机龙头苹果公司（14.8X）和代工龙头富士康（20.6X），给予 19 年 14-15 倍 PE；
2）IoT 业务参考家电龙头美的（13.5X）、格力（10.2X）、伊莱克斯（10.9X），结合其高增速给予 19 年 15-17 倍 PE；
3）互联网业务参考阿里（30.2X）、腾讯（27.4X）、谷歌（24.5X），给予 19 年 28-30 倍 PE。
预计公司 2018-2020 年实现营收 1646 亿、2105 亿、2664 亿，复合增速 27%；实现扣非后归母净利润 90.6 亿、161.3 亿、203.5 亿，复合增速 50%。
采用分部估值方法，参考同类可比上市公司，港股 +CDR 发行后合理估值为 3031-3272 亿人民币，即 474-511 亿美元（参考美元兑人民币汇率 6.4），对应 2018-2020 年市盈率中值分别为 34.8 倍、19.5 倍、15.5 倍。
四、估值的合理性说明
目前互联网公司估值方法主要为用户价值折现（ARPU）、P/S法和 PEG 法，分部对应公司的导入期、未盈利的成长期、盈利的成长期。由于小米公司过半利润来源于低毛利的硬件产品，与传统互联网公司不同，故不宜采取单一的估值方法。我们将三类业务分部进行估值，采用 PEG 方法，确定每类业务的估值并进行了加总。
1、公司过半利润来自于硬件，不适用用户价值折现方法
一般来说，传统的互联网公司互联网业务收入及利润占比应超过 70%，而小米公司 2017 年 51% 利润来自于手机业务，且随手机行业回暖有占比增加的趋势，所以公司并不被认为是传统意义上的互联网公司，且互联网业务已经盈利，不宜采用用户价值折现的方法估值。
我们预计 2018-2020 年公司的收入占比中，互联网业务比重从 10% 提升至 12%，毛利润占比中，互联网业务比重从 30% 提升至 37%。从当前时点看，硬件业务仍为公司主要获利来源。
2、硬件毛利率较低决定不适用P/S估值方法
小米公司对标苹果公司，均采用硬件+软件的商业模式，但小米手机的毛利率显著低于行业平均。从公开数据上看，2017 年 Q3 小米手机的平均净利润仅为 2 美元，显著低于苹果公司的 151 美元。所以，手机及硬件业务乃至整体业务均不宜采用苹果公司的 PS 估值方法进行估值。
3、商业模式决定了手机业务对公司业绩产生较大波动，适用分部估值方法
公司采用高性价比硬件获取客户+多品类增加黏性+高利润增值服务变现的互联网商业模式，手机和 IoT 硬件是互联网业务变现的用户基础。但由于手机业务毛利率较低，且利润占比超过总利润的 50%，售价的波动将极大影响公司的业绩和估值，经敏感性分析手机售价每升高或降低 1pct，对利润影响约 8 亿元。这一点与传统的互联网公司显著不同，故采用分部估值方法可以较好体现出不同业务的价值。
五、估值的风险性分析
1、盈利能力的稳定性不足，估值水平的脆弱性显著：
公司的商业模式是以低价吸引客户，通过互联网业务获取利润，但手机业务占比过高，仍贡献了 50% 以上的毛利润，导致盈利能力的稳定性不足。2017 年公司手机、IoT、互联网三类业务收入占比为 70%、20%、10%，毛利润占比为 51%、13%、37%，三者毛利率分别为 11%、9.9%、64%。由此可见公司手机业务的经营状况将大幅影响公司利润，尤其是手机的平均售价将直接影响毛利率，从而加剧利润波动。以 2015-2017 年为例，手机业务因售价和成本原因推动毛利率从 3.25% 上升到 11.6%，拉动手机业务毛利润占比从 36% 提升到 51%，从而使扣非后归母净利润从-22 亿元扭亏为盈至 39 亿元。公司的利润受手机业务波动较大，盈利能力的稳定性不足，导致估值的脆弱性显著，增大了估值的合理区间，在估值时需考虑安全边际。
2、港股 +CDR 发行后 474-511 美元的估值水平充分考虑了公司的安全边际与预期收益
近两年公司手机业务的增量主要为中低端机型（红米系列），平均售价低于华为、OPPO 等品牌约 40%。公司 2016 年发布 MIX 系列，面向中高端市场，但由于中低端的红米系列在海外销量大增，平均售价提升不显著，17 年手机单价同比仅提升 0.2%，远远低于同期全球 13% 这一数据。手机平均售价的提升空间是决定业绩增速区间的重要因素，考虑公司积极开拓欧洲中高端市场，预计 18-20 年手机单价分别为上升 0.4%、下降 0.9%、下降 0.5%。在全球手机单价提升的趋势下，假设条件下的平均售价变动速度大幅小于同业平均（同比 13%），该预测相对稳妥，估值具备一定的安全边际。
若公司业务如期顺利开展，假设全球科技公司估值水平不出现大幅收缩，2019 年末给予 2020 年 19.5 倍 PE，市值预计达到 3970 亿元，即 620 亿美元，若港股 +CDR 发行后市值为 474-511 亿美元，则持有一年的预期收益率约 21% 至 30%，参与的二级市场投资者将较大概率取得绝对收益，可以为后续的 CDR 发行提供良好的示范效应。
附：财务报表
-
-
-
-
利润表
-
-
单位：百万元
-
会计年度
2017
2018E
2019E
2020E
营业收入
114，625
164，585
210，540
266，449
营业成本
96，481
130，830
165，769
209，790
营业税金及附加
250
260
280
300
销售费用
7，060
9，842
13，053
15，987
管理费用
4，351
7，522
9，685
12，523
财务费用
69
494
632
799
资产减值损失
928
1，860
2，316
2，931
公允价值变动收益
-47，751
-8，361
3，500
4，200
投资收益
324
270
150
150
营业利润
-41，848
5，687
22，455
28，469
营业外收入
61
80
80
80
营业外支出
57
55
0
0
利润总额
-41，843
5，712
22，535
28，549
所得税
2，060
4，691
6，336
8，115
净利润
-43，903
1，021
16，199
20，434
少数股东损益
-63
4
65
82
归属母公司净利润
-43，840
1，017
16，133
20，352
扣非后归母净利润
3，931
9，061
16，133
20，352
NOPLAT
6，802
2，884
15，637
19，933
EPS（摊薄）
-42.01
0. 97
15. 46
19. 50
-
-
-
-
-
资产负债表
-
-
单位：百万元
-
会计年度
2017
2018E
2019E
2020E
货币资金
14，500
17，547
38，086
64，609
应收票据
1，081
1，081
1，081
1，081
应收账款
4，389
6，858
8，772
11，102
预付账款
500
678
859
1，087
存货
16，343
23，622
29，470
36，713
其他流动资产
16，182
16，182
16，182
16，182
流动资产合计
52，994
65，967
94，450
130，774
其他长期投资
0
0
0
0
长期股权投资
1，711
1，800
1，900
2，000
固定资产
127
1，612
2，919
4，068
在建工程
1，474
1，500
1，300
1，100
无形资产
5，443
5，443
5，443
5，443
其他非流动资产
19，977
19，977
19，977
19，977
非流动资产合计
28，731
30，331
31，538
32，588
资产合计
81，725
96，299
125，988
163，361
短期借款
869
869
869
869
应付票据
651
651
651
651
应付账款
33，353
45，427
57，559
72，844
预收款项
3，391
4，868
6，228
7，882
其他应付款
3，372
3，372
3，372
3，372
一年内到期的非流动负债
1，111
1，111
1，111
1，111
其他流动负债
4，386
4，386
4，386
4，386
流动负债合计
47，133
60，685
74，176
91，115
长期借款
4，851
4，851
4，851
4，851
应付债券
2，400
2，400
2，400
2，400
其他非流动负债
162，696
162，696
162，696
162，696
非流动负债合计
169，948
169，948
169，948
169，948
负债合计
217，080
230，633
244，124
261，063
归属母公司所有者权益
-127，272
-126，255
-110，122
-89，770
少数股东权益
62
66
131
213
所有者权益合计
-127，211
-126，189
-109，991
-89，557
负债和股东权益
89，870
104，443
134，133
171，506
-
-
-
-
-
现金流量表
-
-
单位：百万元
-
会计年度
2017
2018E
2019E
2020E
经营活动现金流
7，647
13，248
18，921
24，371
现金收益
4，423
11，456
15，610
20，084
存货影响
-7，965
-7，279
-5，848
-7，243
经营性应收影响
-4，510
-4，507
-4，412
-5，489
经营性应付影响
19，950
13，552
13，491
16，939
其他影响
-4，251
25
80
80
投资活动现金流
-57，080
-9，706
2，250
2，950
资本支出
-1，869
-1，526
-1，300
-1，300
股权投资
466
181
50
50
其他长期资产变化
-55，676
-8，361
3，500
4，200
融资活动现金流
60，081
-494
-632
-799
借款增加
5，073
0
0
0
财务费用
-69
-494
-632
-799
股东融资
8，750
0
0
0
其他长期负债变化
46，326
0
0
0
