2018 年 9 月 14 日，易凯资本王冉接受新京报记者专访。新京报记者吴江摄
原标题：王冉：我的投资哲学永远有三个假设丨远见 2018
来源：寻找中国创客 原创： 闫丽娇
1998 年，被誉为 中国风险投资之父 的成思危先生代表民建中央提交了《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》，这就是后来被认为引发了一场高科技产业新高潮的一号提案，风险投资由此在中国真正进入了一个高速发展时期。
从微光中出发，中国创投经历了自己的高光时刻。经历传统产业、互联网、移动互联网、人工智能等几波浪潮，资本与技术越来越成为推动整个新经济的两股重要浪潮。
在这期间，创投行业也涌现出一些具有影响力的人，我们记录下那些值得记住的瞬间和需要反思的刹那。仰望浪潮之巅，也不回避至暗时刻。
王冉有两面。
一面是 参与者 ，他希望带领中国最早的新经济投行走过百年。
2000 年，离开摩根大通，王冉回国创办了易凯资本，主营投行业务。从第一批门户网易、新浪起步，逐渐将苏宁金服、小鹏汽车、ofo、每日优鲜、优客工场、瑞尔齿科等新经济名企收入囊中。此后 18 年，易凯完成了包括并购、融资、资产管理在内的 400 多个项目。 如今这家新经济投行，已经在 TMT、消费、健康等领域占据优势。
望者 是另一面。
哈佛留学时期，王冉一度想成为记者，写作的习惯保持至今。2005 年至 2015 年，王冉更新了博客 500 多篇。最近几年，重量级长文的写作几乎只保持着年更，但不影响有 王冉公开信 、 王冉内部信 字样的文章，刷屏创投圈。
一个商业上已经极有影响力的人物，除了记录下宏观经济到垂直行业的大小事，也热衷在雾霾、税收等公共问题上，频频发声。这种个性，有时不免让他的团队担忧。他不赞成追风口式的激进主义，也使得易凯风格偏向审慎。
就在 老对手 华兴上市当天早晨，王冉发了一封公开信，祝贺对手，也进一步明确了易凯的发展战略，要把灵敏深入、有方法论指引的行业研究当做安身立命之本，力争不错过 TMT、消费和健康领域未来的大风口和浪潮型机会。
采访过程中，王冉首次谈及十几年前网易卖身遭遇飞单的细节，也直言 18 岁易凯面临的成年困惑，甚至对他性格中的 双面性 进行了剖析。曾因价值观不合，与某些明星项目失之交臂，但他却坦言：有些独角兽注定会错过。
谈第一单
首个客户网易卖身遇飞单
在易凯资本所在的华润大厦顶层，王冉装着休闲衬衫，外搭西装，早就把华尔街笔挺精致的西装革履风格抛在身后。
2018 年 9 月 14 日，易凯资本王冉接受新京报记者专访。新京报记者吴江摄
18 年前，王冉回国之初，赶上了第一波互联网热潮的尾声。各种行业大会热火朝天让他印象深刻。易凯资本最早的办公室，位于当时北京最贵的写字楼嘉里中心。这栋楼算得上是办会 据点 ，几乎每天都有互联网行业会议，还有专门跑会拿礼物的人。
但没过多久，国内的互联网企业遭遇千禧年资本泡沫。
如日中天的 三剑客 选择在纳斯达克先后 IPO，上市也没有摆脱遇冷的命运。新浪跌破发行价，搜狐从 13 美元一路下滑，最惨的是网易。上市遇破发后，股价连续 9 个月跌破 1 美元，一年内市值蒸发了 90%。那时的网易，后来被徐新形容为 地狱 。
作为网易最早的投资人，徐新陪伴网易经历了两年煎熬，王冉见证了至暗时刻。
当时网易和易凯的办公地同位于嘉里中心，还有邵亦波的易趣，也是易凯最早的两个客户。
选择网易作为首个客户的原因，王冉 2005 年写下的文字，能探究一二。他认为，投行的挑战不是找到愿意付钱的客户，而是在对的时间，为对的客户，做对的事。
时任网易 CFO 何海文的介绍下，王冉认识了丁磊，经历了网易最具历史性、也最具戏剧性的一幕。
2001 年夏天，网易面临退市危机，已经接触了多轮买家。彼时，王志东出局，搜狐经历了股票易主。最终将接手网易的，是一家香港的上市公司有限宽频（I-Cable）。
不出意外，丁磊会在 6 月的第三周，以 8500 万美元的价格，将他 24 岁一手创办的网易卖掉。收购共分两步：有限宽频先期收购网易的绝大多数股份，在规定期限内再收购剩余的。
这次出售，网易内部亦有分歧。王冉老东家高盛作为网易的财务顾问，易凯则代表网易大股东丁磊个人。
所有程序已经走完，只等最后 SPA（股权收购协议）签字版的传真。王冉陪丁磊坐在嘉里中心，一边吃生煎包一边聊八卦，静候命运之手决定涅或翻篇。28 岁的丁磊，最终没能等到签字版传真，交易在最后一刻生变。卖身遭遇飞单，别样 不幸 却成就了今天的网易。
两个月后，易趣收购拍卖网站 中原镖局 ，易凯再次担任了财务顾问。
随着互联网泡沫的破裂，王冉很快意识到不能再苦守互联网一个行业，易凯做了策略调整，2001 年做了第一个传统 IT 客户联想。2002 年，做了第一个娱乐客户光线传媒。2003 年又做了第一个消费客户李宁。
18 年里，易凯相继见证 TMT、消费、健康行业的多个历史性时刻，包括盛大收购华友世纪、新浪战略投资土豆网、优土合并、乐视系的多轮融资。客户既包括网易、新浪、联想、华谊、光线、博纳、盛大、李宁、优酷、乐视、OfO、每日优鲜、优客工场、小鹏汽车等一批新经济代表，也包括像微软、西门子、SK 等大型跨国集团。
谈错过
不会选择价值观不合的明星项目
王冉最初的理想是做一名媒体人。
1988 年，还在明尼苏达求学的他，遇到了两个在中国新闻业有影响力的人：当时还在《工人日报》的胡舒立和还没创立 IDG 的熊晓鸽。
两年后，哈佛读大四的王冉到卡纳斯出版实习，再次遇见熊晓鸽。熊晓鸽在卡纳斯旗下一本专门报道美国电子行业的杂志《电子导报》，负责中文出版事宜。当时，熊晓鸽的住处离公司很近，两人中午经常去他那儿吃一碗熊晓鸽亲手主厨的榨菜肉丝面。
虽然王冉最终没有投身媒体，但写作的习惯，一直保留至今。
初回国那几年，王冉在财经媒体上开设专栏。1999 年 3 月出版的《财经》杂志，封面报道了当时中国第二大信托投资公司 广东国际信托 的兴衰，其中一篇出自王冉之手。
他在文中说：中国的企业迟早应该明白这样一个道理，即资本市场上没有傻子。此后 20 年，犀利幽默的文风成为他的标签。
2005 年至 2015 年，他更新了 500 多篇博客。近几年，他减缓了长文的更新速度，但不乏佳作。
今年 7 月，他在高铁上写下《我们对当下中国资本市场温度的一些感知》。刚过去的 9 月，他在第三届全球 INS 大会（World INS Conference）上发表了题为《中国经济和新经济都需要新引擎》的演讲，对中国之后 20 年的经济做出预判。这些不仅刷爆创投人士的朋友圈，在微博、知乎也引起不小的讨论。
去年的一次采访中，他提到自己近十年不再上电视了。虽然接受外界采访数量有所下降，但他在社交媒体上一直活跃，一有热点事件出现，他还是会忍不住说上几句。
今年 8 月，关于投资类合伙企业可能按 35% 征税的消息在创投圈传开。王冉发了一条评论微博，对征税后果做了剖析。他指出，一旦实施，影响之一将是人民币 LP 进一步减少，创企继而有可能转向美元融资。这条微博被转发了四千多次，一千多评论，两千多个赞。
在去年年底的一个活动上，周鸿调侃王冉，称期待他的年底大作， 给个建议，你应该呼吁投资人，让投资人别胡说八道。 周鸿是出了名的 刀子嘴 ，王冉身上则是一种 率真 ，这被了解他的人总结为是区别于其他大佬的最大特质。
2016 易凯资本美国峰会上，王冉对话时任万达集团高级副总裁高群耀
易凯合伙人宋卓，在 2016 年加入易凯前和王冉 神交已久 ，他是王冉 450 万微博粉丝的一员。尽管不熟悉老板本人，但王冉的文章总会出现在他的视野里。入职以后，他也开始变成规劝王冉审慎说话的一份子： 他特别直接的时候，合伙人和公关就会受不了，我们会集体建议他不要那么直率。
但几乎没什么效果，就像他这么多年坚持不参加饭局应酬，甚至不和客户约晚饭的执拗一样。重大事件出现后，他还是会第一时间表达观点。
这种率真与理智并存的性格，也使得他曾经与一些价值观不合的明星项目失之交臂。他表示，有些独角兽的错过是注定的。正因为终有太多错过，他反而释然。
谈反思
易凯 18 岁成年困惑：不够敏锐
9 月 27 日上午，有着 独角兽猎人 之称的华兴资本，正式在港交所上市。
同为投行业的龙头企业，华兴被外界视为易凯的强劲对手。
华兴上市当天上午，王冉发了一封公开信，在祝贺竞争对手的同时也进一步明确了易凯发展的战略，要把灵敏深入、有方法论指引的行业研究当做安身立命之本，力争不错过 TMT、消费和健康领域未来的大风口和浪潮型机会。
采访中，王冉坦言： 易凯过去在一些领域还不够敏锐，导致我们错过了一些大的浪潮型机会。
易凯有一个 三分之一与三分之一 理论，第一个三分之一反映了易凯对于项目的挑剔。据宋卓讲，每三个上立项会的项目才有一个会被正式立项。因为易凯希望找到未来的 参天大树 并与它们长期相伴。与此同时， 每三个我们自己看好的项目，可能最终也只能拿到一个，必然有三分之二是被竞争对手拿走了。 宋卓略感遗憾地表示。
为了变得敏锐，易凯把更多权利下放给了离市场更近的 85 后、90 后。今年 1 月，宋卓、李刚、张帅被晋升为合伙人，更多年轻人进入管理决策层。
同时，在易凯，30 名 VP 可以行使一项特殊权利，某个投行业务如果被立项会否决，VP 们可以拿出一年只有一发的 银弹 ，坚持把项目做完。初级员工，每季度也有一次对好项目的提案权。一旦提案发出，合伙人在1-2 周内必须做出回应。
王冉表示，对于易凯的下一个十年，两个事情比较重要。
一是投行和投资的双轮驱动齐头并进。它意味着投行商业模式的变化，以前投行对易凯来说就是挣服务费，现在思路在发生变化。
另一个是全球化的布局。除了之前在美国已迈出的第一步，接下来易凯还会考虑在香港和中东建立自己的办公室。
王冉在 2017 易凯资本美国峰会上
当然，天天帮客户进入资本市场的易凯也不拒绝和资本市场的结合。但王冉强调了顺势而为，水到渠成，不为了上市而上市。
他在华兴上市当天给易凯内部员工的信里写道：投行和投资这两个行业都是长跑，不是短跑。在中国，中信证券上市 12 年后中金才上市；在美国，高盛比摩根斯坦利整整晚上市了 16 年。之所以这不是一个比赛 IPO 时间的行业，是因为这不是一个赢家通吃的市场...在投行和投资这个市场里，虽然优质资源会逐步向头部玩家集中，但一定有双雄争锋、三足鼎立乃至多家共赢的机会。
对话
投行和投资是易凯的 一币两面
寻找中国创客：目前易凯投行和投资的业务占比如何？
王冉：现在 FA 的比例较大，每年参与的融资和并购项目达到数百亿规模；未来资产管理的比重会越来越高。
投资方面，易凯有两只基金，一只美元和一只人民币。投行和投资是易凯的 一币两面 ，投行是流量平台，用流量吸引优质企业和创始人，未来价值实现则主要靠投资。两边都需要不断扩大规模，投行要持续增强对新兴行业、优质公司和全球投资机构的覆盖能力，投资则要持续不断地扩大资产管理规模。
2014 年，易凯成立了一只专门投资健康产业的美元基金。2016 年 10 月，为了适应全球性业务，易凯收购了美国证券公司 Siemer & Associates，获得美国证券业务牌照。2017 年 5 月，又完成了一只 30 亿元人民币基金组建。美元基金前面一期基本快投完，正在准备启动新一期募资。人民币基金还在投资期，周期相对较长，大概8、9 年。
寻找中国创客：最近创投圈里常说 募资难 、 遭遇寒冬 ，你感受到了吗？
王冉：资本寒冬应该是我半年前在资管新规发布后最早提出的。
在人民币市场，寒冬非常明显，资金源头断了，很多机构都没有钱投了。美元虽然不受资管新规影响，但在中美贸易战的大背景下也在变得谨慎，当然新机构和新资金也还在源源不断地出现。譬如最近我们就观察到一些美国的对冲基金和家族办公室，开始加大中国一级市场的投资力度。
寻找中国创客：你会自己去游说募资吗？
王冉：上一只跟投的美元基金，规模不算大，大概两三周就募完。甚至没有募资过程，只是打了一圈电话，一帮行业大佬就进来了。人民币基金募得比较辛苦，要募资的同事们，真得出去跑。但他们现在都给我打预防针，明年募新的一期美元基金，正好会赶上一个非常不好的募资环境，对此我们也有充分的思想准备。
好在我们不是哥几个出来举起大旗能募就募、募不到就散，易凯已经走过了 18 年， 投行投资一币两面 是我们下一个 18 年的核心战略，我们有足够长的视野和跑道，也有足够的资源和耐心。
寻找中国创客：你所说的 一币两面 怎么体现？
王冉：易凯是用 投资的视角做投行，用投行的方法轮做投资 。
对易凯投行团队来说，希望每一个客户都能成长为未来的参天大树，而不仅仅是一个交易机会。而 参天大树 其实就是投资的视角。
与此同时，投资团队也不会漫天地寻找项目，而是基于投行和投资团队深度下沉的行业研究，形成自己的投资地图，地图上大致有七八十家公司，每季度更新一次。投资团队 90% 以上的经历都会围绕这些 地图上 的公司，创造进入机会。
我们内部围绕"投行团队和投资团队如何相互赋能 有三十多个规定动作，这是我们和传统投行、券商最大的不同。
第一眼能看清楚时就投下去
寻找中国创客：易凯是主投后期项目吗？
王冉：偏中后期，单一项目的投资规模在 5000 万以上，最多投到2-3 亿。我们不以轮次画线，因为在中国市场，轮次早就被各种加轮和 Pre 轮弄得没有意义了。我们的原则就是，在能看得清楚的第一时间投，A轮就看清了就A轮投，D轮才能看清就D轮投。
寻找中国创客：怎么才算看清项目？
王冉：那就是你投完之后晚上能睡得着。有些领域可能赢家通吃，有些领域则可以容纳很多不错的竞争企业。赢家通吃的领域要相对谨慎，最后万一赢家不是你，至少也要确保有被并购的价值。而多家共存的市场，则要从潜在天花板的角度去衡量。
寻找中国创客：看项目的主要逻辑是什么？
王冉：在易凯核心关注的 TMT 和消费领域，有两个基本逻辑：一是有没有可能通过技术给产业链带来结构性的变化和系统性的效率提升，一个是是否符合 新两代消费者 的品味、习惯和生活方式的变化。
新两代消费者 指的是 85 后的千禧一代和 95 后的Z世代。在健康领域，易凯会关注科技创新和老龄化社会这两个主题。
2018 年 9 月 14 日，易凯资本王冉接受新京报记者专访。新京报记者吴江摄
投资哲学里有三个基本假设
寻找中国创客：影视行业最近比较动荡，怎么看由此引起的资本退潮？
王冉：现在影视行业投资最主要的问题是风险与回报不匹配。让资本承受市场的风险没有问题，但现在最大的风险是市场因素之外的，因此同样的回报承担了叠加的风险，其中还有些风险是资本无从预估的，加上 IPO 限制导致的退出难，资本从去年开始就意兴阑珊了。
不过，如果只是市场的风险和退出的问题，我认为还是会有新的资本择机介入，因为这就是市场嘛，太热了一定会变冷，太冷了也会变热。
对我们自己来说，我们还是坚定看好市场对于优质内容的需求，并且我们也不太在意短期内是否能 IPO，因为在我本人的投资哲学里，我有几个基本假设。
我永远假设一家公司一时半会儿上不了市，永远假设投资条款里的回购条款无法履行，永远假设后续融资没有人以更高的估值接盘。
在这三个假设下，我就会更关注一家公司内生价值的增长以及未来潜在的被并购机会。
寻找中国创客：影视行业税率变动有可能落地吗？
王冉：影视行业没有道理和别的行业税率不同。但长期来看，我不认为片酬是可以被限制的，因为那是由市场决定的。名义上限制了以后，一定会有各种形式的暗补。
寻找中国创客：片酬还会维持以前的状态吗？影响有哪些？
王冉：最大的买方是几个视频网站，他们肯定会借机打压价格。影视制作公司的成本线会受到直接的影响，进而影响的是艺人价格。今明两年一定会有大量影视公司倒闭，这其实也不是坏事，它们本来就没有太多存在的价值。
未来围绕三大视频网站会形成三个内容制作的生态系，每个生态系里都会有几家紧密合作的内容制作公司。
除了极少数爆款版权剧之外，绝大多数情况下平台具有强大的话语权，平台可以通过限价压缩单一项目的利润空间，影视公司的暴利项目会越来越少；但好处是，如果制作公司绑定一个平台，可以保证产量每年不降反增，平均收益更加稳定。
到了规模也会上市，但不着急走这一步
寻找中国创客：易凯的下一个十年将怎么发展？
王冉：对于易凯的下一个十年，两个事情比较重要。
一是投行和投资的双轮驱动齐头并进。它意味着投行商业模式的变化，以前投行对易凯来说就是挣服务费，现在的思路在发生变化。
另一个就是全球化的布局。当年高盛摩根们都是到了相当大的规模才会做全球化布局，但今天市场在变，很多初创企业从诞生的第一天起就是跨国的，因此易凯也需要顺势而变。除了之前在美国已经迈出的第一步，接下来易凯还会考虑在香港和中东建立自己的办公室。当然，天天帮助客户进入资本市场的易凯也不会拒绝和资本市场的结合。
寻找中国创客：这听起来像上市宣言。
王冉：在我们所有事情里，最不急迫的就是上市。投行和投资这两个行业都是长跑，不是短跑。在中国，中信证券上市 12 年后中金才上市；在美国，高盛比摩根斯坦利整整晚上市了 16 年。之所以这不是一个比赛 IPO 时间的行业，是因为这不是一个赢家通吃的市场。在投行和投资这个市场里，虽然优质资源会逐步向头部玩家集中，但一定有双雄争锋、三足鼎立乃至多家共赢的机会。
寻找中国创客：有没有总结过华兴踩过的坑，有哪些是你们可以避免的？
王冉：这个行业过去十几年处在高速发展期，即便踩了一些坑，但是因为市场成长很快，也基本可以扛过去。华兴比较好的一点是较早地引入了一些外部资源，比如红杉和诺亚。
寻找中国创客：易凯会跟大的机构达成类似于华兴和红杉的这种关系吗？
王冉：我们做到今天这个规模，其实跟所有主流机构都会有生意往来，包括很多华兴的股东。因为大家已经不能完全躲开。当然，股权关系可以带来更深层、更具倾斜性的互动，但很多时候即便有股权关系也代替不了人与人的关系。
易凯在未来还是希望更加积极主动地在各个层级上与创业者和投资人多交朋友，提高互动和走动频率，彼此帮忙，彼此成就，与生态足够亲密。
同题问答
寻找中国创客：如果不做投行，会选择什么职业？
王冉：也许我会去写个剧本，但不会把它当职业，只会写着玩儿。
寻找中国创客：你最遗憾错过哪个项目？
王冉：我从来不考虑这个问题，只考虑下一个最不应该错过的机会是什么。
寻找中国创客：什么样的项目让你犹豫不决？
王冉：看起来太好，又没找出毛病。因为世界不应该是这样的。
