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海通证券：用望远镜看，A股进入估值合理区域
第一财经2018-06-18 16:23:00
海通证券
简介：中国宏观经济环境和股市制度建设均走在中长期向好的路上，市场估值和业绩匹配度也不错，用望远镜看市场中长期投资前景不错。
近期A股走势偏弱，上证综指逼近3000点，市场情绪低迷。短期影响市场情绪的因素确实存在，比如中美贸易摩擦有反复、国内去杠杆背景下信用违约不断。但站在中长期的视角看，目前A股已经进入估值合理区域。
1、A股估值已经回到上证综指2638点水平
今年2月份以来市场震荡走弱，对标2016年1月底上证综指2638点，虽然现在指数点位更高，但过去2年盈利累计增长20%左右，从PE/PB角度看，目前全部A股PE（TTM，整体法）为17.0倍，而在2016年1月27日2638点时为17.7倍，目前PB（MRQ，整体法）为1.74倍，而在2016年1月27日2638点时为1.83倍。
我们认为上证综指2638点时的估值底具有对标参考意义，对应的背景是宏观经济平稳增长，从那时至今，A股PE（TTM）在17.0~22.5倍之间波动，估值整体保持平稳，盈利改善而非估值提升成为过去两年市场中枢抬升的主因。目前A股估值已经回到上证综指2638点时附近，我们认为宏观经济平稳的大背景即L型的一横能持续，估值底部就大概率有效。从主要市场指数看，上证综指、万得全A、上证50、沪深300、中小板指分别处于2005年以来估值从低到高的26%、29%、36%、32%、28%分位，均处在历史偏低水平。
放眼全球，MSCI发达市场指数和MSCI新兴市场指数关系类似大小盘，风格7年一轮换，2010-2016年MSCI发达市场指数走强，2016年下半年以来新兴市场指数相对走强才2年，全球配置资金仍偏好新兴市场，新兴市场中A股是较好的选择，一方面A股纳入MSCI，另一方面A股的估值和盈利匹配度不错，目前A股PE、2017年净利同比为17倍、18.4%，上证综指为13.4倍、17.9%，印度CNX Nifty指数为27倍、11.8%，巴西IBOVESPA指数为26倍、13.4%，印尼雅加达综合指数为21倍、24.0%，标普500为24倍、13.0%。
所以我们看到一边是内资普遍情绪低迷，另一边外资却在加速抢筹A股，近期陆港通北上资金流入加速，4、5月份分别净流入387、508亿元，较2017年月均水平166亿元大幅提升。内外资分歧加大的原因关键在于两者投资决策的角度不同，外资在做选择题，环顾全球，发现A股估值和业绩匹配度不错，从中长期角度出发认可A股目前的投资价值。
2、新时代经济平盈利上，基本面支撑估值水平
上证综指2638点时的估值底是否有效，要看过去2年来的经济平稳增长的大格局能否维持。新时代我国经济将从大走向强，核心是质的提升，经济增长模式正在从重速度向重质量转变，经济增长平稳企业盈利改善，这是新时代的基本面新特征。
从经济增速变化看，从2010-16年我国GDP同比增速从2010Q1最高的12.2%降至2016Q1的6.7%，这是 L 型的一竖，之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动，经济增速转换中 L 型的一横已经形成。从结构上看，消费对GDP的贡献率从2010Q1的52.0%升至2018Q1的77.8%，而投资则从57.9%降至31.3%，过去2年消费对经济增长的贡献率超过60%。类似于美国在1980s加速转型，经济从总量到结构，新兴产业的崛起为美国在90年代再次领先打下基础。
当前我国的经济增长也正在从重速度向重质量转变，全部A股归属母公司净利累计同比从16Q2最低的-4.7%回升至18Q1的14%，ROE（TTM）16Q2最低的9.4%回升至18Q1的10.3%。微观盈利改善的动力源于产业结构优化和行业集中度提高。目前A股上市公司有3526家，海外中资股有334家，而我国个体工商户65794.万户，私营企业2726.3万户，可见多数上市公司在各细分领域处龙头地位。统计2018Q1各行业的净利润率，可见除工业和能源外，其他行业前三大龙头ROE均高于行业水平。行业集中度提升巩固龙头地位，加之龙头净利润率普遍更高，从而龙头效应将推动整体净利润率抬升。
自2010年以来我国经济结构不断优化，第三产业和消费占GDP比重不断提升，但相较美国中国消费和科技占比仍较低，消费和科技将成为转型的方向。目前消费类净利润率普遍偏高，科技类虽然净利润率偏低，但是在发行制度改革下未来有望抬升，产业结构优化将推高A股整体净利润率。市场中长期趋势取决于基本面，预计2018年A股净利润同比13.5%，ROE为11%，较高的盈利增长和盈利能力支撑当前的估值水平。
3、用望远镜看，市场中长期投资前景好
近期A股走势偏弱，投资者主要担忧两个问题：一是担忧信用违约事件扩散影响基本面和资金面，二是担忧中美贸易摩擦升级拖累经济增速。
短期来看，信用违约事件频出导致投资者担忧企业的现金流状况，从而压制市场情绪，推升信用利差和市场风险溢价。但中长期看，去杠杆是供给侧结构性改革的深化，是继续解决实体经济相关的金融层面问题，是主动去杠杆、加强监管而非经济周期下行导致的被动违约。
打破刚兑有利于理顺资产定价机制，提高股市中优质资产的吸引力。过去几年资金脱实向虚的政策环境下，资金并未主要进入实体经济，而是流向以银行理财、信托等为代表的保本保收益类金融投资产品。在信用违约概率极低的背景下，银行理财、信托利率成为实际上的无风险利率，银行理财、信托以及非标等资产规模迅速扩张。随着去杠杆和金融监管政策不断推进，监管加强推动资金脱虚向实，打破刚兑使得无风险利率重新回归10年期国债。对于中美贸易摩擦，短期看可能仍有变数，中长期看这是中美之间是战略竞争，我们加速推进改革、扩大有效内需才是解决问题的根本之道。
用放大镜看A股的当下环境，短期事件因素会影响市场情绪，但用望远镜看中长期，中国经济处在转型升级的路上，类似1980年代的美国，而且A股的制度环境也在不断在完善。1980年代美国通过401K、IRA、股权投资收益税收减免等计划做大直接融资，支持创新类企业发展，也将股市从交易型市场培养成配置型市场。我国目前也在大力发展直接融资，逐步推进养老金入市，针对私募股权融资和股市融资分别推出了《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》和CDR，养老金入市、引入外资、鼓励独角兽企业上市等措施将帮助A股走向配置型市场。中国宏观经济环境和股市制度建设均走在中长期向好的路上，市场估值和业绩匹配度也不错，用望远镜看市场中长期投资前景不错。
（作者系海通证券研究所，策略研究团队）
编辑：杜卿卿
