作者｜朱振鑫
头图｜视觉中国
宏观周期是自上而下进行投资预测的核心基石。但宏观周期并不等于经济增长周期，在国内的经济环境下，一轮完整的宏观周期实际上包括四个子周期：货币周期、信用周期、经济增长周期、通胀周期。在这些周期逐次推进的过程中，股票和债券市场会随之产生不同状态的组合。在前两节专题课程中，我们分别讲了四个周期的定义以及一轮周期中货币周期和信用周期的反转过程，今天我们继续讲经济周期和通胀周期的反转。
一、从信用周期反转到经济周期反转之前的故事
如前所述，信用周期反转，意味着钱真正流向了实体经济，经济周期的反转只是时间问题。一般来说，中间会有明显的时间差，时间差的长短要看当时具体的经济条件。我们以社融近12月新增和PMI近3月均值分别作为信用周期和经济周期的代表，大致回顾一下过去几轮周期的故事。
在2014-2018年那轮周期中，信用周期是2015年6月触底，经济周期是2016年2月触底反转，中间间隔8个月；
在2018-2021年那轮周期中，信用周期是2018年11月触底，经济周期是2019年2月触底反转，中间间隔3个月；
在2021年以来的这轮周期中，信用周期在2021年四季度就已触底反转，但2022年由于疫情的拖累，经济周期直到2022年12月才触底反转，中间间隔15个月。
这几轮周期中，最近的这波周期显然是特殊情况，如果没有疫情，经济应该已经在2022年触底反转，不至于拖到15个月。剩下的两轮周期相对比较有参考意义，我们可以大致认为信用周期和经济周期反转的时间差大致在1-3个季度。
二、经济周期触底反转之后的故事
这是从信用周期反转到经济周期反转之前的故事，大概对应着投资时钟中的衰退后期。那么在经济周期触底反转之后，又会发生什么故事呢？从投资时钟来看，这大概对应的就是复苏期的最初阶段。
从货币周期来看，这时的经济增长已经稳住了，而且前面的货币政策已经足够宽松，资金也已经逐步从金融体系流向实体经济，所以货币政策已经不需要再多做什么，基本上保持此前宽松的力度，坐等政策发挥作用就可以了。
比如，2016年2月经济触底，而央行在2月完成了那轮周期的最后一次降准，之后近两年都没有再做降准降息。当然，这个阶段整体的流动性还是偏宽松的，毕竟经济只是大病初愈，没那么强，还需要宽松流动性的呵护。比如，2016年虽然只降了一次准，但全年的R007基本都在2.5%以下的低位。
从信用周期来看，这个阶段的总量依然会继续扩张，而且结构也会逐步改善。一方面是货币宽松已经进行了相当长时间，政策效果越来越显著，另一方面是经济的内生动力在政策刺激的带动下也逐步修复。
比如，2015年下半年社融反转最初主要是靠政策推动部门，而到了2016年下半年，以企业中长期贷款为主的内生顺周期部门融资也转向扩张，企业中长贷的12月滚动值从不到4万亿大幅扩张到2017年的近7万亿。又比如，2019年初社融总量就已反转，但到了2020年疫情后内生顺周期部门融资才转向扩张，社融结构真正改善，经济才真正变强。
从通胀周期来看，经济增长的触底反转意味着总产出缺口已经开始收窄，但一般来说，经济反转初期的强度仍不足以完全弥合产出缺口，也就是说总需求依然不足，所以通胀周期还会继续下行一段时间。比如，2019年初经济周期已经触底，但PPI同比直到2020年疫情爆发时还在负增长，而且PPI同比还在2019年10月创下-1.6%的周期低点，也就是说经济上行初期并没有扭转通缩风险，甚至还在恶化。
不过，具体还要看当时的经济环境，尤其是商品供给侧的条件。比如，2016年那轮周期通胀反转相对更快一些，主要是之前持续通缩，商品价格处于历史低位，而且2015年提出供给侧改革后导致商品快速反弹，所以2016年2月经济周期触底后，PPI定基指数就同步触底反转。不过从PPI同比来看，通缩也一直持续到2016年8月才结束，9月PPI正式转正，比经济触底时间晚了7个月。
这就是经济周期反转后的故事。从投资的角度看，这个阶段对应的基本就是经济复苏期到过热期之前，股债比价正处于从便宜向中性修复的过程中，但还绝不算高。也就是说，股票资产正在震荡走牛，性价比依然在震荡上升，而债券资产的性价比继续下降，风险加大。核心逻辑很好理解，经济越好，股票越好，而债券越差。
对股票市场来说，这个阶段正式进入牛市初期。一方面，股债比价依然处于较低区间，股市的估值仍有修复动力。另一方面，虽然业绩周期还在随着通胀下行，但对于一些业绩稳定的消费金融蓝筹影响不大。不过，由于这段时间核心逻辑依然是估值修复，业绩基本面并不好，所以A股还不是大牛市，只是震荡上涨。
比如，2016年2月经济周期触底反转之后，A股大盘几乎同步见底，以上证50和沪深300为代表的大盘指数反转上行。在2016年大部分时间都是震荡上涨，不过由于这段时间主要是估值修复，而业绩周期仍随通胀在下行，所以并不是大牛市，到2016年11月股债比价才从年初31%左右的低点修复到40%的历史均值附近，仍不算高估，真正疯狂的牛市主升浪在2017年才出现。
又比如，2019年2月经济周期触底反转之前，A股大盘指数就已经在2019年元旦后触底反转，基本也是同步。而2019年整体也是估值修复驱动的震荡上涨格局，到年底股债比价从年初32%左右修复到40%左右，真正高估的疯牛阶段直到2020年底才出现，这和2016年那轮周期的情况很类似。
也就是说，经济周期反转后的这个阶段，A股的走牛趋势已经比较明确，只是时间上需要等待。虽然这个阶段到后期估值没那么便宜了，但依然有较高的配置价值，因为下一步的趋势是逐步向好的。
对债券市场来说，经济周期反转之后，债市的性价比会继续下降，配置价值不如股票。如前所述，在信用周期反转到经济周期反转之前这段时间，债券虽然相对股票的性价比下降，但整体配置价值依然较高。但到了经济反转之后，债券的整体配置价值就明显不如股票了，核心就是经济上行对股票利好而对债券利空。再考虑到债券在此前几个周期已经连续上涨至高位，就更应该逐步降低债券仓位、转向股票资产。
这就是货币和信用周期反转后经济周期反转的故事，讲到这里，一轮周期反转基本到了最后阶段，而最后阶段的核心就是通胀周期，下节课我们继续讲解。
