中国基金报记者 方丽
2019年，“核心资产”的价值演绎得淋漓尽致。新的一年是否还能有机会？2020年新的核心资产在何方？消费大龙头还能强者恒强么？科技投资机遇该如何捕捉？
近日，中国基金报专访了中国公募基金业第一代明星基金经理广发基金副总经理朱平，他在20多年的投资历练中，深谙市场演绎逻辑及牛股挖掘之道。对于2020年的A股投资机会，他也有了清晰的路径和方向，且听他娓娓道来。
【大方向】
2020年市场进入一个动荡期，谨慎中乐观，需要精选个股，关注两类机会：一是哪些子行业景气度向上，二是哪些优秀公司的竞争力明显高出一截。
市场窄幅波动
要精选个股
中国基金报记者：近期各大券商纷纷发布年度策略，哪些观点给您留下深刻印象或得到您的认同？您如何看明年市场？
朱平：大多数券商认为经济维持目前状态，乐观的认为外部贸易环境会变好，经济会回暖，也有券商比较悲观。整体看，券商对明年市场并没有清晰的方向判断。现在确实很难预测明年的市场趋势。从基本面角度分析，经济仍处于结构调整的过程中，货币大概率会保持相对宽松，明年大概率是窄幅震荡的市场。因此，我们会将更多精力放在优选上市公司。关于券商的研报，我们比较关注两个方面，一是哪些子行业景气度在向上，二是有哪些优秀公司的竞争力明显高出一截。
明年大概率是动荡期
中国基金报记者：年底市场震荡调整，您如何看明年市场走势？
朱平：有观点把股市分成四个阶段，一个是估值和盈利双提升的“增长期”，二是资产价格波动的“动荡期”，三是市场风险增大的“衰退期”，四是要积极避险的“崩溃期”。
遥望2007年，当时市场也经历了一季度的“增长期”之后，在“5.30”之后几个跌停令市场进入“动荡期”后，市场风格切换到蓝筹白马股上涨，随后在10月冲到高点后陆续进入“衰退期”、“崩溃期”。2015年，市场也经历了类似这四个阶段的转换，当时因为有大量配资参与市场，“崩溃期”来得很快。
站在当前时点看2020年，很有可能是一个“动荡期”，优秀核心资产的估值难以提升，长期回报不高的二线资产估值也难以提升，但也看不到估值大幅下滑的趋势，总体呈现震荡走势。在这一背景下，优质资产在市场调整幅度较大时适合抄底，可以积极布局。
降低对明年指数的预期
中国基金报记者：有观点认为市场进入低收益率时代，2019年沪深300涨幅超20%，对明年指数涨幅预期是否会偏悲观？
朱平：今年市场震荡上行，消费和科技方向的资产获得市场追捧，相当于一部分股票把去年跌的补回来，一部分股票把明年比较好的增长预期透支了。因此，对明年的指数表现要降低预期。
从基本面来看，中国宏观经济保持较好韧性，GDP保持6%的增长速度，上市公司收入增长速度超过10%，分红收益率为2%左右，相比美国上市公司每年5%左右的收入增长水平，A股在世界范围内性价比非常高。
从估值水平看，A股整体估值大约在15、16倍，而美国大概是25倍左右。造成A股整体估值不高的原因有两方面：一是中国上市公司的收入快速增长和投资不断增长密切相关，市场担忧投资回报率难以维持，因此主动给出一定折价，这使得包括银行在内的部分行业估值偏低；另一方面，消费、医疗、科技等行业的市场占比较低，在核心指数中的权重也不高。
未来若上市公司的投资回报水平能维持，整体估值还有向上抬升的可能。同时，随着消费、科技、医药等行业中优质公司的成长，他们在市场的占比提高，也会推动指数上行。如果看未来五年，指数应该会有不错表现，科技、消费、医药等产业方向将会涌现一批大市值上市公司。
【机遇和风险点】
大国红利和工程师红利是A股两大红利，将影响A股的投资方向。短期通胀上行对市场影响不大，货币政策有望在中长期保持宽松态势。
看准A股两大红利
中国基金报记者：随着中国的人口红利效应逐渐消失， A股利好因素有哪些？
朱平：过去中国经济最大的故事是人口红利。近十年，中国居民的房地产财富总量增长超过200万亿，茅台、伊利、万科等牛股的诞生，基本都与这个基本面相关。但我国人口红利大约在2016年就进入顶峰区域。虽然总人口还未出现下降，但总就业人数可能已经见顶。这或许表明中国经济总量扩张期的结束。对A股来说，自2007年之后就再也没有出现过全部股票上涨的全面牛市，每一次行情都是结构性的上涨。
过去20年的人口红利，让中国成为全球进出口及制造业第一大国，也是世界上唯一一个拥有全部制造业门类的国家。它可以给中国企业提供主导全球产业链的机会，也会给中国的优势企业尤其是制造业企业带来全球最高的天花板。大国红利是A股将来的第一大红利。
中国还有另外一个重要的红利：工程师红利。2018年中国大学新生人数已升至近800万。每年800万的大学毕业生就业，给中国带来巨大的工程师红利。这个红利大约会持续到2000年后入学的这一批大学生退休才会结束。所以，我们看到今年许多技术人才密集型的行业和公司，比如新药产业链的CXO和芯片设计类公司表现极其抢眼，中国这类具有比较优势的领域应该是一个核心方向。
货币政策有望长期宽松
中国基金报记者：有券商观点认为经济下滑是明年市场的主要风险，你怎么看？
朱平：我认为，宏观经济还是会保持平稳运行的态势，但是政策环境偏暖，陆续会出台宽松的货币政策、逆向财政支持政策以及支持优秀公司做强、做大的产业政策。这些政策一方面可以给市场提供相对宽松的资金环境，另一方面有利于各行各业的龙头公司进一步做大做强。总体而言，宏观经济表现比较平淡，但因为行业结构改善，优势公司份额提升， A股上市公司盈利增长和ROE水平会比今年改善，我们还是看好结构性机会。
中国基金报记者：今年猪肉价格涨幅较大，通胀有所回升，这会是一个较大影响因素么？
朱平：近几个月通胀上行，只是因为短期食品价格上涨。但其实对除食品之外的经济来说，可能还有轻微通缩压力。从货币政策的角度看，猪肉价格短期价格上行的压力无法缓解，所以短期的货币政策很难进一步宽松。但从更长的时间周期来看，还是会维持相对宽松的状态。
【核心资产】
投资收益的源泉是企业本身的盈利，行业龙头等“核心资产”才有旺盛的生命力。把握优质公司才是赚钱硬道理，不然就是几个人“打麻将”，零和游戏，互相赚对方的钱，难以持久。
“优选”一线核心资产
中国基金报记者：您如何看今年市场对核心资产的追捧？是投资逻辑的变化么？
朱平：今年年初，我们到香港与QFII基金经理交流，发现香港基金经理看公司的视角是非常长期、非常价值，他们将主要精力花在了解最好的公司。他们的投资逻辑是布局最好的公司带来的复合收益率非常高，能战胜市场上绝大部分投资者，根本不用因为短期市场的波动而做波段操作。
今年A股市场也将这一理念体现在核心资产上。今年市场对白马股“核心资产”的追捧，与2017年有点类似，但其实也有不同之处。2017年是 “选择高质量股票”的一次预演，投资者懵懵懂懂地选择了上证50，对“高质量”的理解不是特别深刻。而今年被市场追捧的龙头公司则要丰富很多，尤其是一些细分行业的龙头公司表现非常突出，其涨幅也远超2017年的牛股涨幅。从这个角度看，把握优质公司才是投资A股的赚钱硬道理，不然就是四个人“打麻将”，零和游戏，互相赚对方的钱，难以持久。
二三线资产不一定适合长期持有
中国基金报记者：目前不少核心资产的估值非常高，您如何看？能否转投估值偏低的二三线资产？
朱平：回溯A股20年，我们可以看到长期持有茅台挣了很多钱的人，但几乎见不到今年买茅台、明年买五粮液、后年买汾酒挣的钱，能跟长期拿茅台一样多。从这个角度看，与其在一线资产和二三线资产之间不断轮换，还不如长期持有核心资产。
目前部分核心资产估值确实不低，但只要能确认这个核心资产是最好的资产，未来成长空间仍在，长期看仍具有非常好的投资价值。短期估值偏高的核心资产，也许需要时间来消化，投资者可以降低持仓比例。但如果指望在一线资产、二三线资产之间切换，获得更高的回报，这个比较难，非常考验交易能力。
尤其需要注意的是，二三线资产不一定适合长期持有，因为有些企业不一定有足够高的壁垒来提供持续稳定的盈利，有可能是时间的敌人。如果盈利能力无法持续，那么投资二三线资产赚的是估值抬升的钱。他们可能在某个阶段的资产盈利能力出现大幅改善，但需要冒这一资产盈利能力弱的风险。估值抬升的钱是一次性的，而盈利能力低下则是永续损失，假如存在一次性估值提升就可能获得正收益，如果若没有，持有时间越长，损失越大。
“龙头吃肉”的逻辑
中国基金报记者：追捧“核心资产”只能选行业第一名？第二、第三名就不行？
朱平：国际商业规律中有一个“三四法则”：即一个行业，最后只会剩下3-4家公司，第一家至少要占30%-40%的市场份额，利润有可能占市场一半以上。根据这个规律，曾经有人开玩笑说：“行业第一名吃肉，第二名啃骨头，第三名活着，第四名没有了。”站在这个角度看，肯定是优选行业龙头。
在投资中，我们要仔细甄别出“真龙头”，看行业龙头，不仅仅是看市占率，还要看竞争能力，这就体现在毛利率、费用水平、研发投入、现金流等。在此基础上对比企业的销售收入才有意义。此外，我们还要分析行业及公司未来成长空间多大，这样才能选择出“核心资产”，而不仅仅是找一个行业龙头。
当然，也有一些行业会出现“双寡头”，比如麦当劳和肯德基、百事可乐和可口可乐等，这种现象在消费品领域比较常见，这种“双寡头”都可以布局。
若是在产品非常同质化的行业，第二名会比第一名差很多。因为龙头往往获客成本更低，盈利能力更强，把获客省下来的成本用来做研发、激励人才，逐渐构建起较高的进入壁垒，并通过持续投入提升竞争优势。随着时间推移，第二名会越来越吃力，第一名的回报比第二名高很多。
选“赚钱多多的”
“干活少少的”公司
中国基金报记者：您认为应该如何筛选核心资产？
朱平：以长期的角度考虑，长期投资的胜率更高，因此，积极寻找具有长期投资价值的核心资产是获得优秀回报的核心。
核心资产也分层次，“一线核心资产”是盈利能力能不断上升、产值能不断扩张的公司，是处在戴维斯双击时点的公司，比如芯片设计公司等；“二线核心资产”则是成长空间小一点的行业，主要是大白马、一线大蓝筹；“三线核心资产”则是行业老二、或者成长速度刚达到两位数的稳定类公司。
从具体筛选标准来看，优选“赚钱要多多的”要有现金流、“干活要少少的”也就是净利率要高、“没人惦记的”也就是要有壁垒，要选择这类公司长期持有。
【好赛道】
消费、医药、科技是未来的重要方向，市场占有率不断提升的公司是我们长期持有的核心资产。
更看好科技、消费、医药
中国基金报：明年什么样的行业是好赛道，看好哪些行业或板块？
朱平：我们最近对近10年47个中信行业的收益率和ROE进行统计，发现白酒是近10年涨幅最高的行业，年化收益率超过18%；也是近10年ROE均值最高的行业，平均ROE超过24%。从历史数据来看，过去十年有较好投资机会的行业就那么几个，比如白酒、机场、家电、电子、食品、保险、电子、餐饮旅游、轻工、医药、计算机、银行，这些行业复合收益率能超过7%。因此，投资要布局拥有长期投资空间的行业，然后在这些行业中寻找NO1。
从长期回报来看，我们明年还是最看好科技、医疗和消费，这三个是长期复利增长的行业。行业中市场占有率不断提升的公司，是我们长期持有的核心资产。其他行业的机会则主要在个股选择。例如，汽车总量已经没有增长空间，因为人口老龄化会带来人均拥有汽车量下降。再比如航空，对照日本的发展来看，我们的行业发展空间最多只有一倍，但如果考虑到人口老龄化的问题，这个空间可能就只有50%。从总量角度看，很多行业都处于总量饱和阶段，增长空间不是很大，只能看结构。
明年会涌现新的核心资产
中国基金报：您觉得市场中是否还有没被充分挖掘的核心资产？
朱平：明年还会出现新的核心资产，第一是因为明年会涌现一些充满机遇的子行业，类似今年半导体；第二是一些周期性行业盈利能力有望大幅改善，供需格局良好的企业，也会有不错的机会。我们预计明年下半年新能源汽车行业会好转，看好面板、流量设备等子行业。今年新能源汽车产业链表现较差，主要是受经济周期的影响，不过长期来看这一行业趋势还是向好。如果后续发现有细分行业周期改善向上，可以积极布局其中最好的资产。
周期性行业资产能力的改善，可能是一至两年的投资机遇。因为这类资产长期的成长性并非特别优秀，而是资产盈利能力因经济环境的改变而带来明显好转，比如因非洲猪瘟带来养殖行业较强的盈利能力改善。
科技股重点要看商业模式
中国基金报记者：您一直看好科技成长类公司，今年不少科技股表现神勇，您对这个领域怎么看？如何筛选？
朱平：从国内情况看，三驾马车之一出口已在2015年见顶，出口占全球比重开始往下走，从人口结构看，这一趋势还会持续且不可逆，只能改善贸易条件。因此，科技重要性显著提升，国产替代进口是一个非常重要的趋势，也是未来经济增长的推动力。
同时，科技是个人电子消费需要，也是工业增长需要，本身就具备成长性。布局科技股需要分析生意模式。比如中国计算机行业收益率不高，核心原因是中国企业没有做底层的东西，做的都是应用层。很多公司所做的业务，核心壁垒不高，难以赚到超额收益。而国外龙头公司所做的业务不一样，他们的商业模式是开发一款产品，使用的人越多，迭代能力越强，这种生意会带来很高的回报。因此，选择科技公司一定要看商业模式。
过去，很多优质科技股没在中国上市，因此科技股筛选难度很高。2015年兴起的“互联网+”浪潮，其实是一场科技股投资的预演。只是，那时市场还不太熟悉如何对成长股的未来价值进行定价，后来演变成主题投资、炒概念。而现在投资科技股，市场更理性，要看盈利、研发投入、技术路线、产品性能等。
至于哪些科技及先进制造业的资产能成为中国的头部科技资产，三到五年后应该能看得更清楚。半导体设计是今年市场中上涨最快的子领域，从基本面角度看，由于有台积电代工的存在，这些公司类似软件公司，一旦产品成功，可以迅速扩大供给规模，短期业绩增长不受产能限制，所以弹性极大。
投资要选择持续成长的公司
中国基金报记者：当前港股市场估值较低，你未来更看好哪个市场的投资机遇？
朱平：对于布局港股和A股，我们都是用统一标准，选择有价值的企业投资。相对来说，港股估值更便宜些，但便宜仅是投资者需要考虑的一项因素，从来不是核心因素。从可布局标的来看，A股的可选标的要多于港股，尤其是行业龙头公司。
近期确实有资金对特别便宜的港股资产感兴趣，但也要注意市场流动性问题。港股是一个以机构投资者为主导的市场，更凸显出龙头效应，往往只有一线公司才有较好的流动性。从长期来看，寻找优质资产，与优秀的企业共成长才是价值投资之道。
中国基金报记者：能否用一句话对普通投资者谈下2019年投资建议？
朱平：坚持做价值投资，寻找好资产，在便宜的时候上车，分享这些企业的长期收益。过去十年，主流指数的回报不是很高，但如果从企业价值出发，在好的赛道中选龙头，投资回报其实还是不错的。
嘉宾简介：
朱平，广发基金管理有限公司副总经理，证券从业年限22年，投资年限16年。曾任上海荣臣集团市场部经理、广发证券投资银行部华南业务部副总经理、基金科汇基金经理，易方达基金管理有限公司投资部研究负责人，广发基金管理有限公司总经理助理，中国证券监督管理委员会第六届创业板发行审核委员会兼职委员。
“
中国基金报：报道基金关注的一切
Chinafundnews
长按识别二维码，关注中国基金报
原标题：《广发基金朱平：2020年市场进入动荡期，这类股票仍可抄底！》
