作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
目前，市场持续关注如何将人工智能应用到工业生产中，这让机器人概念持续保持热度。近期，全球AMR（自主移动机器人）头部企业北京极智嘉递表港交所，我们认为这家公司值得关注。
作为在仓储物流行业提供机器人解决方案的公司，极智嘉拥有领先的市场地位。只不过好故事没有好业绩，公司不仅持续亏损，盈利无期，还存在着大客户依赖问题，而且公司目前现金流匮乏，对赌协议高悬头顶。最重要的是公司当前的估值也没有性价比，能否冲刺成功充满了很大的不确定性。
一、亏损超42亿，盈利无期
极智嘉成立于2015年，位于北京朝阳，创始人郑勇是清华毕业的高材生。公司致力于以颠覆性的技术引领传统仓储物流行业的自动化和智能化转型，同时为客户提供一系列AMR解决方案，在仓储、工业搬运等场景助力客户提升供应链效率同时减少对人工的依赖。极智嘉能够为客户提供货架到人、货箱到人、托盘到人以及智能分拣等多种形式的机器人，产品种类相对完善。
公司主营产品情况摘自《招股说明书》
公司成立至今近10年，极智嘉取得了十分不错的市场地位。根据灼识咨询的资料，按照2023年的收入来计算，极智嘉已成为全球最大的仓储履约AMR解决方案提供商，并且连续5年保持着行业领先地位。截至2024年6月底，极智嘉已向全球约40个国家和地区交付了约4.6万台机器人。
只不过极智嘉虽身居头部却没能讲出一个盈利好故事。《招股说明书》显示，2021-2024年6月底（简称：报告期），极智嘉的营业收入分别为7.90亿元、14.52亿元、21.43亿元和7.82亿元，而同期公司的净亏损分别为10.50亿元、15.67亿元、11.27亿元和5.50亿元，三年半的时间公司合计亏损达到了42.94亿元。而且报告期内公司一直处于资不抵债的状态，截至2024年6月底，公司的净资产为-59.75亿元。
经营业绩情况 摘自《招股说明书》
为何公司会一直大额亏损呢？要知道在2024年上半年极智嘉的毛利率达到了32.1%，已经处于一个比较高的水平，即便在此情况下，净利率依然为-70.4%。这和极智嘉高企的费用脱不了干系。
报告期内，公司总的营收为51.67亿元，而同期销售及营销开支为15.45亿元，行政开支7.38亿元，研发开支12.9亿元。在抛开生产成本和研发支出的情况下，极智嘉每收入1块钱就得花费近5毛的费用，其费用占比之高让人咋舌。一般情况下，费用支出具有相应的刚性，很难一下子大幅缩减，而如果不大幅降低各项费用，想要实现盈利难上加难，这二者之间就形成了悖论，如此看来盈利遥遥无期。
而公司当前的现金流情况确实不容乐观。
二、现金流吃紧，还有大客户依赖
虽然极智嘉从成立至今通过股权融资合计融入约30亿元，但是公司的现金流却在逐渐枯竭。
报告期内公司的经营性现金净流量一直为负，报告期内，合计净流出21.31亿元，经营活动持续失血，公司只能依靠融资活动为自身输血。然而，从2023年开始，公司的现金及等价物持续减少，2022年公司的现金及等价物还有11.21亿元，而到2024年6月底，锐减至3.11亿元，降幅达到72.25%。
现金流情况 摘自《招股说明书》
如果以极智嘉当前的费用支出来看，根本烧不到一年。不仅如此，公司当前的客户结构也存在着一些隐患。
《招股说明书》显示，报告期内，极智嘉来自前五大客户的营收占比分别为30.4%、30.8%、45.3%和55.8%，整体呈现逐年升高的趋势，并且在2024年上半年占比正式超过50%，与此同时，来自第一大客户的收入占比也大幅提升130%，达到了18.9%。
对于大客户的依赖程度不断提升，不仅会导致极智嘉在业务中逐步丧失主动权，还会无法有效地进行风险分散，一旦大客户这边出现任何问题，公司的经营必然是会受到很大影响，而且如果大客户撤单，公司的营收将会立马受到严重的负面影响。
不过更让市场疑惑的是，极智嘉每年大几亿的营销类开支，如果大部分是花在了维护老客户上，那说明要想持续留住老客户，只能持续砸钱，持续砸大钱；如果大部分是花在了新客户的拓展上，那说明虽然花了不小的代价，但是公司的客户拓展效果并不理想，大客户占比持续在走高。
当然，要想成功上市，公司估值自然是一个无法绕开的问题。
三、对赌高悬，150亿高估值谁来买单？
极智嘉从成立至今已经经历了11轮融资，2016年5月，极智嘉进行了第一轮融资，其后至2022年，极智嘉几乎每一年都会进行一轮融资来为公司输血。火山石资本、华平投资、英特尔资本、蚂蚁集团等都是其股东，在最近的一轮融资中，极智嘉拿了安徽政府的钱，去安徽落产能。公司的投后估值也被推升到了150亿元，相较于第一轮投后2.5亿元来讲，6年时间里估值增长了近60倍。
投后估值情况 摘自《招股说明书》
在这些轮融资中，自然免不了要签署相应的对赌协议。《招股说明书》显示，2024年12月16日，极智嘉与投资者们签署了一项补充协议，约定股东的赎回权自极智嘉向港交所递交材料前一日中止，不过，若极智嘉的上市申请被撤回或被否决，或递交后18个月仍未完成上市，中止的赎回权将会恢复效力。
所以，留给极智嘉的时间真的已经不多了，如果不能上市，18个月后极智嘉将面临着巨额的股权赎回压力。在其《招股说明书》中，极智嘉的赎回负债已经高达69.2亿元。如果真的触发回购，公司很难拿出如此巨额的钱来做赎回。
而且如果极智嘉按照150亿元或更高的估值来上市，也难以让二级市场的投资者接受。
优必选（09880.HK）算是港股市场上比较有代表性的机器人上市企业。不过其上市后的整体表现确实也不如人意。上市发行价格为90元/股，而1月2日的收盘价格已跌至53元/股，跌幅超过了40%。即便优必选的各项指标比极智嘉好，专注的智能机器人领域也比极智嘉的自主移动机器人技术性更高，也依然得不到市场的认可。
优必选目前的市净率是12.7，假设在估值时，刨除掉极智嘉的赎回负债，则极智嘉的净资产大约在9.45亿元，按照优必选的市净率来计算，公司的估值也才120亿元。所以综合财务情况和产品技术性等因素，极智嘉如果上市成功，其合理的估值应该要比120亿元更低才是。
对赌高悬又现金流匮乏，极智嘉确实急需上市补流。可是连续做了多年行业头部，却无法实现盈利，未来扭亏为盈更是遥遥无期，这样的极智嘉确实很难让投资慷慨解囊。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
