来源 |海豚投研作者 | 海豚君由于博通具有明显的“外延性发展”的特质，海豚君已经在上篇中着重对公司外延并购的历程进行梳理。博通一直围绕着“外延收购-内部整合-外延收购”的成长路径，从一个“半导体事业部”成长为全球前五大的半导体公司。通过上篇(《博通：“买买买” 铺就 “万亿” 路？腾讯阿里学起来！》)的内容可以看出，当公司将“总负债/LTM 调整后EBITDA”的比值降到2附近及以下的时候，又开始着手新一轮的收购动向。当前公司收购并表完VMware，相关比值仍然高达3.5，公司处于内部整合阶段，主要重心将在于精简人员及降低相关费用率，从而提升合并后公司的利润率水平。内生发展期间，主要关注于公司自身业务的表现和人员费用的整合情况。从博通业务发展及整合的角度来看，公司现在最大的关注点是AI收入和VMware两块业务，这也是当前公司主要的增长来源。1）AI业务：凭借过往积累的完备能力，博通已经率先进入ASIC领域，当前公司和谷歌、meta的合作产品均已量产。随着算力市场的增长和自研芯片需求的提升，公司AI业务有望继续快速发展；2）VMware业务：来自于博通最近的收购，公司主要看重云服务的市场以及VMware在虚拟机市场的领先地位。在完成非核心业务剥离后，博通将永久许可证的收购模式着手调整成订阅SaaS收费，变相“涨价”，进一步提高了公司软件业务的变现能力。在收费模式调整完成后，VMware的增速将回落至虚拟机行业整体增长水平。海豚君在对公司的核心业务和传统业务进行拆解后，预期博通2025财年的核心经营利润有望达到336亿美元，同比增长38%。由于2025财年还受到业务整合等影响，随后继续预期公司2026财年的核心经营利润为401亿美元，同比增长19%。公司此前的股价上涨，主要得益于AI业务和VMware的增量带动。而结合PE和DCF的方法来看，公司的经营面状况基本符合当前公司的股价。由于公司在云大厂背后扮演“卖水人”的角色（硬件的ASIC芯片，软件的虚拟机服务），在当前的产业趋势中有相对的确定性。如果美国科技板块出现系统性回落的迹象，将给公司带来更好的买点。海豚君对博通Broadcom (AVGO.O)的具体分析，详见下文：博通在公司报表中，主要将业务分为半导体解决方案和软件服务两大块，但这两部分来看公司增长点仍旧相对模糊。具体细化业务来看，半导体业务中主要包含网络业务、存储连接、宽带业务、无线通讯业务和工业及其他；
而软件服务业务中，主要是新并入的VMware和原有的CA&Symantec&Brocade。而在收购并表VMware后，公司当前最大的收入来源于网络业务和VMware业务，两项合计占收入比重达到60%。
对于博通，当前市场最关注的是公司网络业务中的AI业务和VMware的整合情况，这两部分也是公司当前最重要的增量部分。而在对业绩测算前，海豚君先具体介绍下这两部分业务的情况。以下是详细分析一、AI业务AI业务是博通半导体业务中的主要看点，公司将这块收入放在网络业务中。基于完善的产品体系，博通能在云服务算力群中提供除CPU以外的很多部分的服务，包含定制ASIC芯片（XPU）、交换芯片、PHY芯片等。具体来看：1）计算环节：处理单元架构（客户提供）、设计流程和性能优化（博通）；2）内存环节：HBM PHY芯片及集成（博通）；3）网络I/O环节：网络IO架构及相关（博通）；4）封装环节：2.5D、3D和硅光子体系结构（博通）。
1.1 ASIC芯片在算力市场的情况受物理缩放定律的影响，制造工艺接近物理极限，芯片性能提升速度放缓。由于GPU的单位面积计算性能（TFLOPS/mm^2）提升缓慢，主要通过扩大面积来提升性能（如英伟达的B200等）。那么抛弃GPU中部分通用功能，聚焦于算力提升特定场景的ASIC芯片，是提升性能、降低功耗的一种方式。虽然当前云服务厂商仍以采购英伟达及AMD的GPU为主，但谷歌、meta、微软及亚马逊四家大厂也都在自研ASIC芯片。至于各家大厂布局ASIC芯片，海豚君认为主要是1）拥有自研技术，相对不受制于其他厂商；2）等效算力情况下，能有更好的成本及功耗表现。然而自研AISC也将面临IP、产业链整合等问题，一般都会选择通过与博通、Marvell等合作进行芯片设计。从公司披露的信息来看，当前博通的AI收入主要来自于谷歌及Meta，两家的ASIC都已经进入量产阶段，其中最大的部分来自于谷歌的TPU。谷歌的TPU从初代以来，已经迭代至2024年发布的最新款TPU v6e。从FP16/BF16精度来看，谷歌TPUv6e可以达到926TFLOPS，约为H100、B100的93%、53%（非稀疏算力口径）。而英伟达的H100是在2022年发布的，谷歌的TPU在算力上大致落后2年左右。
从当前的发布信息来看，谷歌最新的TPU v6e应该主要是用于训推一体，而后公司应该还会推出TPU v6p，专门用于更大规模的基础模型训练任务。而当前用于大规模训练的仍主要是以v4、v5p版本，谷歌部署的TPU主要用于自身Gemini、Gemma和Search等内部项目和苹果等外部客户工作负载提供支持。此前苹果披露，其云侧AI基础模型在8192 颗TPUv4芯片上训练，端侧AI模型在2048颗TPUv5p芯片上训练而成。1.2 博通的AI及网络业务情况由于谷歌是公司当前AI业务的大客户，我们将谷歌的资本开支和公司AI业务收入进行对比来看：从2023年末开始，谷歌资本开支明显增加，与此同时博通的AI业务收入也出现了翻倍的增长。整体来看，当前博通AI收入的增长趋势大致与谷歌资本开支的变化相近。另外，从下图中也能看到博通AI业务的增速高于谷歌资本开支的增速，海豚君认为：1）当前谷歌在云服务的基建中，增加了自研TPU的占比；2）meta的AISC芯片在2024年也进入了量产。
由于当前公司的两大AI客户均已量产，那么谷歌和meta的资本开支情况都将直接影响公司的AI收入情况。将两者进行测算，当前博通的AI收入/两家合计资本开支的比值大约在15%左右。如果公司的网络业务将分为AI收入及非AI收入两部分，可以看到其中AI收入呈现快速增长的表现，而非AI收入是有所回落的。结合公司及行业面情况，海豚君预期两家大厂的资本开支明年仍将保持在30%+的增长水平，并将进一步提高云服务基建中自研芯片的份额。博通在2025财年的AI收入有望达到170亿以上，同比增速超过40%。虽然非AI的收入仍旧低迷，但在AI业务的带动下，公司整体的网络收入有望增长至200亿以上，同比增长也将达到30%以上。
二、VMware业务博通的软件业务主要包括虚拟化软件、主机软件、分布式软件、网络安全解决方案、存储网络管理软件等，但其实公司的软件业务基本都是来自于收购。其中虚拟化软件来自于VMware、主机软件来自于CA，网络安全和存储网络管理分别来自于Symantec和Brocade。从博通的软件服务总收入变化来看，虽然各项业务基本都来自于外沿并购，但公司通过整合管理实现了稳定增长。而2024年的收入剧增，主要是对VMware进行了并表。
当前市场最关注的是，公司新收购的VMware的并表整合情况。2023年11月，博通完成对VMware的收购，给了40%+的溢价，估值690亿美元，其中包括610亿的收购价（现金+股票），同时承担VMware本身80亿的净债务。在收购完成后，博通对VMware进行了改革：1）将公司原本的软件售卖模式调整为SaaS与订阅模式；2）缩减经销商规模，更直接地对接客户；3）剥离EUC（终端用户计算部门）、端点保护业务等非核心业务。而博通发起的这场收购，也主要看重的是VMware虚拟机软件的行业地位和业务整合的机会。2.1虚拟机市场情况通过服务器虚拟化，多个虚拟机在同一物理服务器上并行运行，可以最大限度地提高硬件资源利用率，减少物理服务器数量，方便管理和维护。当前云服务提供商（亚马逊、微软、谷歌等）广泛使用虚拟化技术，也都是VMware的主要客户。公司最早从服务器虚拟化产品起家，之后将业务拓展到存储虚拟化、网络虚拟化和计算虚拟化等领域。
博通对VMware发起的收购，一部分也是看到了虚拟机业务在服务器市场中的前景。而VMware本身是虚拟机市场的领军企业，据中国国家市场监管总局披露，2021年公司在全球和中国境内非公有云虚拟化软件市场的份额分别为92-97%和22-27%。除了云服务商本身是VMware的大客户，在获客渠道上，VMware通过与各大云厂商合作、进入这些IaaS厂商云服务市场的方式（如2016年与AWS达成合作推出VMware Cloud on AWS），老获取客户。据 VMware 官网，当前VMware全球用户数已超30万。在全球财富50强企业中，超过58%采用了VMware 的服务。2.2 VMware的虚拟机业务VMware的虚拟化软件，主要用于在同一台实体计算机上同时运行多个操作系统。这既能用于个人用户，也能用在服务器等商业用途，公司也分别推出了VMware Workstation Pro和VMware Workstation player。当前公司的拳头产品“VMware Workstation” 是一款成熟的虚拟化解决方案，可以在单台计算机上同时运行多个操作系统。它适用于64位的Windows和Linux宿主操作系统，并支持搭载64位Intel和AMD CPU的传统 x86 架构硬件。由于这是一个历经20多年发展的虚拟机解决方案，稳定性和可靠性已经得到了广泛的验证，适用于个人、企业桌面虚拟化、开发和测试等多个使用场景。对比Oracle 的VirtualBox来看，在轻量级任务上两者都能胜任。而在运行较高要求的工作负载下，VMware的性能明显好于竞品。在Windows 11的操作环境下，每次测试都为 Ryzen5 5600X分配了8个vCPU和24GB内存，VMware的相应速度明显好于VirtualBox。
凭借领先的产品能力和市场地位，VMware具备了明显的议价能力。因此，博通在收购VMware后，进一步推动将永久许可证收费模式转为订阅及SaaS类服务，实际上是一种变相的“涨价”。这就像微软的Office 365，以前的Office是 CD key式买断式付费，但现在已变成按年/月订阅的SaaS模式。VMware也从一次买断收费转为每年/每月进行收费。博通在EUC等非核心业务剥离后，VMware的收入主要由订阅SaaS收费和许可证构成。VMware的2023年三季度退市，海豚君在估算的时候为了口径统一，VMware收入仅含退市前的“许可证+订阅服务”。从下图中可以看到，2023年及之前业务稳步增长，而在2024年开始，VMware订阅+许可证收入猛增，这主要是公司调整收费政策带来。能在收购后本身能够提价200-400%，虽然客户很不爽，甚至包括AT&T都跟它打了官司，但是最后也是以和解告终，这也反应了VMware产品行业中的议价能力。
由于公司当前的软件业务，主要分为VMware和CA&Symantec&Brocade的原有业务。对于公司原有软件业务，海豚君认为保持平稳。而市场关注的VMware有望继续受“涨价”政策的带动，当永久许可证服务陆续转为订阅类SaaS服务后，公司VMware的中长期增速将回落至虚拟机行业增速附近（10%左右）。在转向订阅类SaaS服务的推动下，博通2025财年的VMware收入有望达到170亿美元以上，同比增长40%。三、博通的业绩测算及估值从博通的业务结构来看，公司是由半导体解决方案和软件服务两部分构成。上述文章中，海豚君主要对市场最关注的AI业务和VMware业务的情况进行梳理，但公司也还有其他部分的业务。3.1收入端1）半导体解决方案：除了其中占比最大的网络业务以外，公司还有存储连接、宽带业务、无线通信业务和工业及其他。①存储连接业务，受存储周期影响，预期2025财年会略有回暖；②宽带业务，受电信及宽带运营商投资的影响，预期2025财年仍将相对低迷；③无线通信业务，公司主要提供射频前端和WiFi芯片，苹果是公司的主要客户。受苹果及电子产品周期影响，预期2025财年略有回升；④工业及其他，整体业务占比较小，预期2025财年有所提升。整体来看，2025财年博通的半导体解决方案业务收入有望实现350亿美元，同比增长17%。2）软件业务：①原有业务部分（CA&Symantec&Brocade），预期2025财年整体平稳，略有提升；②VMware业务，价格调整的政策影响下，2025财年仍将保持快速增长；整体来看，2025财年博通的软件业务收入有望实现270亿美元，同比增长25%。3.2毛利率及经营情况1）毛利率：由于公司将一部分收购相关费用放在成本端，这直接影响公司的毛利率数据。而海豚君认为剔除该部分影响后的毛利率，更能公司经营端的情况。因此在毛利率的预期时，海豚君主要用剔除该费用后的口径。软件业务毛利率（经营端）在收费政策调整后，有望继续回升。虽然半导体业务毛利率（经营端）仍在相对低位，但在软件收入占比提升的带动下，公司2025财年的整体经营端毛利率有望继续提升；2）经营费用率：结合公司过去收购整合的情况，公司将在继续控制费用，降低费用率，公司管理层也明确将继续对人员费用进行精简。预期公司的研发费用率和销售费用率在2025财年将继续降低；3.3经营性利润情况在公司收入增长、经营端毛利率回升以及经营性费用率降低的情况下，预期博通在2025财年的核心经营性净利润有望达到336亿美元，同比增长38%。对2025财年以后预期，谷歌及Meta等的资本开支增速回落，但仍保持在20%左右的年复合增长；同时自研ASIC芯片使用量占比继续稳步提升的情况下，博通AI收入仍有望实现20%+的复合增长。VMware增速回落至行业增速附近，复合增速12.6%。其余公司的传统业务和毛利率保持相对平稳状态，公司两项费用率降至20%以下。在以上预期的情况下，博通在2025财年基本完成价格调整和业务面的整合。而公司在随后的2026-2028财年核心经营性净利润有望达到401/451/495亿美元，期间的复合增速达到13.9%。
