作者/星空下的栗子
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的三明治
你是否接到过银行的电话，聊了几句之后发现对方是机器人？你是否边做家务边打开微信读书，让AI为你读几段喜欢的内容？你是否不再用遥控器，而是用语音控制电视音量？
如果有的话，那么你在使用“对话式人工智能”。而这正是思必驰（”思必驰科技股份有限公司”）的业务。
思必驰的商业模式主要包括TO B业务，针对智能家电和智能汽车等；另外也有TO C的消费电子业务，比如在电商平台上售卖AI转写麦克风。
思必驰麦克风 图片来自网络
近期ChatGPT火爆出圈带热了人工智能赛道。然而，在经过三轮问询之后，思必驰仍然在5月9号折戟科创板。
由阿里巴巴、联想、深创投等一线机构加持的思必驰为何没能过会呢？
根据上交所的公告，上市委会议现场询问主要有两大问题：
请发行人代表结合核心业务的市场竞争格局、核心产品的差异化竞争布局、核心技术的科技创新体现、核心技术与主要产品的升级迭代周期和研发储备等，对比同行业可比公司，说明公司核心技术的硬科技属性、差异化竞争的有效性。请保荐代表人发表明确意见。
请发行人代表：（1）结合行业竞争格局、龙头企业近三年经营情况，进一步说明公司预测未来四年营业收入复合增长率的合理性和审慎性；（2）结合公司报告期持续亏损、净资产大幅下降等情况，说明公司经营能力的可持续性。请保荐代表人发表明确意见。
可见，思必驰最让人质疑的就是其硬科技的含量和经营能力的可持续性。接下来，笔者就从监管关心的角度出发，看看思必驰究竟成色几何。
一、越来越卷的赛道
从中国语音语义市场份额排名看，思必驰排在第四，市场份额占比约为3%。前三位分别是科大讯飞（11%）、阿里（7%）和百度（6%）。
值得注意的是，浙江天猫2017年是思必驰的第四大客户、2018和2019年均是第一大客户。2019年的采购金额达1009万元。但是，2020年开始采购金额锐降为63.21万元，2022年已不再向思必驰采购。这是由于阿里云开始推广自身的智能语音语义产品，并替代了思必驰。
除了大厂外，思必驰还需要面对两类竞争对手：
创新型科技企业：比如科大讯飞（002230）、云知声、旷视科技、云从科技（688327）、云天励飞（688343）、虹软科技（688088）和寒武纪（688256）；
专注语音细分场景的企业：比如赛轮斯在全球汽车语音市场占比在50%以上；小i机器人在中国语音语义市场占比2%。
作为行业龙头，科大讯飞（002230）与思必驰的应用场景较为相似，并已在存量市场中占有领先地位。举例来说，在思必驰着力布局的智能汽车领域，市场主要由赛轮斯和科大讯飞主导。2021年，赛轮斯、科大讯飞（002230）和思必驰在汽车语音市场的收入分别是23.28亿元、4.49亿元和0.62亿元。而科大讯飞（002230）2022年全年收入更是达到了192亿元，是思必驰的45倍。
在AI领域打拼了16年的老兵思必驰，收入甚至不及AI后来者寒武纪（688256）、云从科技（688327）和云天励飞。
此外，最近AI大火主要是由于ChatGPT横空出世，基于大规模算力和大规模数据的大模型催生不少应用热点。目前类ChatGPT的大模型，阿里推出了通义千问，百度则有文心一言。然而，思必驰的AI并非大模型方向。
随着AI玩家增多，思必驰的产品价格和毛利率必然受到挤压；并且有着很多AI企业的通病，就是亏损。
可比公司主要指标摘自《招股说明书》
二、亏损阴霾挥之不去
硬科技之所以受到追捧，除了实现技术自主可控外，更是由于技术壁垒往往带来高毛利。
然而，思必驰的毛利率却是逐年下降的。2020年至2022年，毛利率分别为69.74%、58.15%和 57.91%，3年降了近12个百分点。这是由于思必驰推进智能硬件产品战略，使得毛利率较低的硬件占比上升。
更令人担忧的是，随着AI硬件产品收入占比逐步提升，未来2-3年的毛利率仍将进一步下滑。根据公司预测，2023年的毛利率将为46%、2026年将下降为40%。
预测毛利率 摘自《招股说明书》
作为技术密集性的企业，产品的毛利率却越来越低。这说明思必驰大概率存在以下两方面的问题：一是产品的硬科技属性不强；二是市场竞争日趋激烈。
最近3年，思必驰分别亏损了2.15亿元、3.35亿元和2.9亿元，累计亏损达8.4亿元。净资产也从2020年底的6.6亿元快速跌至2022年底的1.4亿元。从2023年1季度来看，思必驰仍然跌跌不休，当期亏损7800万元。截至2023年3月底，净资产仅有7671万元。
第一季度业绩 摘自《招股说明书》
按照这个速度，没有融资支持，二季度或三季度思必驰的净资产就会是负数。而科创板退市有两个条件（满足其一），其中之一就是经审计的净资产为负。
除了毛利率下滑，“人贵”也是导致思必驰亏损的重要原因。
最近关于高薪聘请AI技术人才的新闻比比皆是。比如，“报告：一季度AIGC人才需求猛增，25%的算法工程师月薪超6.8万元”（中国青年网）。
思必驰的人工成本也很高。总体职工薪酬2020年和2021年分别为2.6亿元和3.55亿元，均超过了当年的营业收入。2022年，思必驰对人员进行了精简，总人数和研发人员数量都有所下降。然而，职工薪酬总额却没有减少，约为3.56亿元，占营业收入的比例仍高达84%。
研发人员与总员工数 摘自《招股说明书》
思必驰到底什么时候能盈利呢？公司给出的答案是最快2026年。不过，2026年盈利是有假设条件的：2023-2026年营业收入年增长率为50%，综合毛利率在36%-40%。
按50%增长率估计的收入 根据《招股说明书》整理
这个收入增长率可不低。这意味着，收入将从2022年的4.2亿元快速飙升至2026年的21.4亿元。监管显然对于这一假设持怀疑态度，要求“说明公司预测未来四年营业收入复合增长率的合理性和审慎性。”
三、已成资本弃子？
对于思必驰的未来，其背后的明星股东们早就开始了用脚投票。
想当初，思必驰完成了数轮总额超10亿元的融资。投资方更是有阿里巴巴、苏州联想之星、富士康、中信证券、美的资本等明星资本的身影。
但是，2020年8月之后，思必驰融资道路就开始变得不那么顺利了，不仅几乎再没有外部机构投资，背后这些明星股东们也在不断减持。
例如最受关注的阿里系公司阿里网络，虽然目前仍然是公司的第二大股东，但是阿里于2020年两次减持思必驰，持股比例也从18.32%降至目前的13.22%，放弃大股东身份的同时总共套现1.19亿元。
另一个资本大佬联想也在2018年至2020年期间三度减持思必驰，总共套现1.07亿元，目前持股为5.21%。
蹊跷的是，这两家明星股东减持的时间恰巧是思必驰正在为IPO做准备的时候。
思必驰对此解释说阿里和联想减持的目的是出于获取财务性收益，但是在笔者看来其最核心的含义就是不看好思必驰的未来和其可能在资本市场带来的回报。就阿里来说，与其在思必驰身上浪费金钱和时间，还不如大力发展自身的技术。
大资本的嗅觉都是相当灵敏的，一块肉是香还是臭，他们绝对能比市场预先感知到。
四、干的是苦活累活
笔者将主营业务收入进行拆解后，发现思必驰设定的50%的营收增速充满了挑战。分析维度包括了两个，分别是客户和订单。
从客户维度看，近三年仅有2个客户持续列入前五大客户，分别是OPPO广东和上汽。这说明客户的变动较大，可持续性并不强。毕竟，常年稳定的客群才是收入可持续增长的基石。
前五大客户 根据《招股说明书》整理
而最近三年的订单分布则呈现如下特点：
订单数量近8成分布在10万元以下；
分布在10-100万元区间的订单金额占比最高，为41%-51%；
2020年至2022年，平均单个订单的收入分别为11.5万元、10万元和10.8万元。
根据《招股说明书》整理
可见，虽然AI听上去很高大上，但思必驰的业务做起来却很苦。都要靠金额不大的订单一个个垒起来。这种情况下，要连续4年达到50%的收入增长率实属不易。
结合之前的分析，思必驰的硬科技属性的确让人担忧。其实，很多AI公司为了迅速做大规模，最后都选择卖硬件，思必驰也不例外。然而，硬件的技术含量低又会拉低毛利率。加之高昂的人工成本，最终的结果是收入越大，公司越亏。
从思必驰这次IPO失利和监管的态度看来，牺牲发展质量，亏损流血上市显然已经不可取了。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
