（报告出品方/作者：中信证券，许英博，陈俊云，杨泽原）
行业趋势：中国云计算潜力巨大，技术迭代及需求切换驱动新增长
行业空间：2022年市场规模约554亿美元，增长潜力巨大
中长期产业数字化趋势明确，数字经济潜力巨大。得益于数字经济为产业发展带来的 效率和产能跃升，近年来国家出台大量数字经济相关支持政策，推动数字经济加速发展。 2021 年，我国数字经济总规模达 45.5 万亿，同比增长 16.1%，在 GDP 中占比从 2005 年的 14.2%提升至 2021 年的 39.8%，逐渐成为国民经济发展的重要驱动力。其中，产业 数字化主导地位稳固，2021 年规模达 37.2 万亿，在数字经济中占比达 81.6%。而云计算 作为数字经济和产业数字化的重要底座，有望受益于行业的整体发展。
与欧美等发达云市场相比，我国云计算行业仍处发展早期。近年我国云计算市场快速 增长，根据弗若斯特沙利文，2022 年，预计我国云服务市场 规模达 554 亿美元，2018-2022 年 CAGR 达 31.9%。但和欧美等发达云市场相比，我国 云计算行业仍处发展早期阶段。2021 年，我国 GDP 达美国的 76%，而云服务市场规模仅 为美国的 12%；根据麦肯锡，2018 年，我国企业上云率约 40%，而同期美国/欧盟则高达 85%/70%。整体来看，我国企业上云渗透率相对较低，仍存在巨大增长空间。
技术迭代：云原生时代到来，PaaS层需求快速增长
从资源云化到业务云化，我国云计算快速进入云原生时代。企业 IT 基础设施经历了 从服务器到云化资源的发展历程，正在快速进入云原生时代。尽管云化资源阶段实现了计 算、存储、网络等各类资源的池化，使得应用的通用性增强，但应用部署仍然以资源为中 心，难以通过完全标准化的方式构建。在云原生阶段，企业 IT 部署从以资源为中心转向以 应用为中心，通过统一的服务架构标准、交付标准和研运过程标准实现应用的标准化交付 和运行，从而实现业务的轻量化和敏捷化。根据 IDC，2024 年，预计 30.3%的服务器工 作负载将由云原生承担。而容器、服务网格、微服务等作为支撑云原生发展的核心技术， 需求伴随云原生快速增长，从而成为 PaaS 规模增长的重要驱动。
我国云计算自下而上驱动发展，PaaS 及 SaaS 层有望驱动长期增长。随着成熟云市 场上云进程基本完成，基于云上的PaaS及SaaS的繁荣生态成为云市场增长的主要驱动。 在全球云计算市场中，2021 年 SaaS 市场占比达 46%，呈现自上而下驱动云计算发展的 特征。而我国云市场仍处于替代传统 IT 硬件设备的早期阶段，自下而上驱动明显，2021 年，IaaS 市场占比达 74%，而 PaaS/SaaS 市场占比仅为 9%/17%。随着 IaaS 市场逐渐 发展成熟，PaaS 及 SaaS 层生态的丰富将成为我国云市场后续增长的主要驱动。
需求切换：传统企业成为上云主力，混合云部署有望成为长期趋势
泛互联网企业上云渗透较为充分，政企及传统行业逐渐成为上云主力。由于互联网行 业天然对海量数据的存储、计算等具有较大需求，以及对云计算更高的理解和接受度，前 期泛互联网行业的上云需求有力地驱动了整体行业的增长。根据艾瑞咨询，2021 年，我 国公有云服务市场中泛互联网企业贡献了53.9%的营收，而传统行业的上云率则相对较低。 根据亿欧智库，2021 年，我国零售业、制造业平均上云率分别为 32%和 29%，而交通运 输、汽车等大量传统行业上云率不足 10%。随着泛互联网行业上云渗透趋于饱和，政企及 传统行业客户逐渐成为上云主力。根据 IDC 预测，2025 年，中国政务云/工业云市场规模 有望达 851.3/178.1 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 18.8%/32.4%。
随着传统企业成为上云主力，混合云有望成为主要部署方式。得益于欧美企业较为成 熟的 IT 部署心智和软件使用习惯，成熟云市场以公有云部署为主。根据 IDC，2021 年， 全球公有云市场达 4086 亿美元，几乎构成全部云市场规模。而中国企业的数字化与信息 化心智仍在培育，并且有更高的安全性能和定制化需求，使得中国云市场呈现私有云先行、 公有云后发的特征。根据中国信通院，2021 年，中国公有云市场/私有云达 2181/1048 亿 元，同比增长 70.8%/28.7%。随着传统企业成为上云主力，能够兼顾敏捷性和安全性、提高资源使用效率的混合云有望成为企业云上部署的主要方式。根据紫光集团与中国信通院 联合发布的《混合云蓝皮报告》，2020 年已有 37.1%的中国企业通过混合云的方式部署云 计算。
阿里云：业务规模及技术能力领先的国内云计算龙头
业务概览：行业标杆持续引领发展，整体发力产品矩阵完善
发展历程：成立十五载，行业标杆持续引领发展。阿里云成立于 2009 年，是国内起 步最早的公有云厂商，其诞生源自淘宝自身业务需求，数据量和业务量的快速增长对计算 能力和数据库的拓展性提出了更高的要求，而传统 IOE 架构在性能和成本上都难以满足公 司需求，催生公司云计算全体系自研。经过坚定的技术投入和自主研发，2014 年 7 月， “MaxCompute”正式对外开放，标志着阿里巴巴成为全球第一家对外公开提供 5K 处理能力的公司，阿里云也实现了从内部降本增效到对外商业化的能力输出。阿里云长期坚持 研发投入，在核心技术、产品架构、生态建设、行业解决方案等方面持续引领国内云计算 行业发展。
产品服务：整体发力着眼长期发展，产品矩阵完善丰富。在产品能力方面，阿里云整 体发力，在 IaaS、PaaS、SaaS、行业解决方案以及物联网、开发工具、运维管理等专业 服务层面提供全体系优质产品服务。IaaS 层，阿里云 IaaS 基础设施能力排名全球第一， 在计算、存储、网络、安全四项核心评比中均获最高分，实现中国云对亚马逊、微软、谷 歌等国际厂商的超越；PaaS 层，阿里云连续 2 年获评 Gartner 全球数据库魔力象限领导 者，数据库综合实力稳居全球第一阵营，并提供丰富容器与中间件产品；SaaS 层，阿里 云深化“被集成”策略，通过与合作伙伴共建共生提高服务能力；行业解决方案层面，阿 里云已经为新零售、金融、数字政府等 14 大行业提供解决方案，服务全球超 400 万客户。
财务情况：短期收入增长承压，盈利能力趋稳
多重因素影响下，收入增长短期承压。阿里云自成立以来高速发展，截至 2020Q4 均 保持 50%以上的单季增速。而 2021H2 以来，受①宏观经济承压影响企业云预算；②互联 网行业整体增速放缓，导致需求弱化；③行业竞争加剧；④局部疫情反复影响项目交付等 多重因素影响，云业务收入增长持续承压，2022Q3 云业务收入同比仅增长 3.7%。尽管阿 里云短期内收入仍将持续承压，但企业数字化的长期趋势不可逆转，随着后续宏观环境的 修复带来企业 IT 预算的回升，以及组织架构调整带来对客户需求和服务能力的聚焦，阿里 云作为行业龙头有望重回收入高增长。
盈利能力不断验证，Adjusted EBITA margin 有望持续优化。随着公司前期投入逐渐 带来业绩释放，以及高毛利 PaaS、SaaS 业务的占比提升，公司盈利能力持续改善。FY2022， 阿里云 Adjusted EBITA 达 11.46 亿元，Adjusted EBITA margin 达 2%，成立 13 年来首次 实现年度盈利。分季度看，阿里云自 2021Q2 以来连续 6 个季度保持盈利，Adjusted EBITA margin 维持在 1%-2%。随着公司规模效应的体现以及收入结构的改善，Adjusted EBITA margin 有望持续优化。
核心优势：自研技术领先，产品能力完备，应用生态繁荣
先发优势显著，规模效应及行业经验丰富
国内起步最早的云厂商，先发优势下规模效应领先。作为国内起步最早的公有云厂商， 阿里云在具有重资产属性的 IaaS 领域具备领先的规模效应和先发优势。目前，阿里云基 础设施目前已面向全球四大洲，开服运营 28 个公共云地域、86 个可用区；已布局张北、 河源、杭州、南通、乌兰察布 5 座超级数据中心，在全球共有上百个云数据中心；全球 CDN 节点超过 2800 个。阿里云基础设施布局范围及数量明显领先同行，根据 IDC，2022H1， 阿里云在中国公有云 IaaS 市场份额为 34.5%（华为云 11.6%，天翼云 11.0%）。
坚持自研路线，技术能力完备领先
从底层技术看，自研或开源不构成进入云计算领域的绝对壁垒，但自研更具竞争优势。 当前国内外头部云厂商中，AWS、Azure、谷歌云和阿里云采取自主研发路线，在安全、 性能和兼容性等方面更具保障，但对资金实力和投入周期也有更高的要求。而腾讯云和华 为云采取开源架构，尽管进入门槛较低，但缺乏自主可控性也成为不可忽视的问题。尽管 云厂商可以通过开源的方式快速进入云计算领域，但中长期来看，自研能力将构筑更为稳 健的竞争力。
阿里云坚持自研路线，技术能力领先。从服务器、网络等硬件到软件层面的操作系统， 阿里云展开全方位自研，在安全和中间件产品、基于大数据分析平台的大规模计算服务和 分析工具方面都建立了行业领先的技术优势，核心自研产品包括中国唯一自研的云操作系 统飞天（Apsara）、中国唯一自主研发的计算引擎飞天大数据平台（MaxCompute）等。 根据 Gartner，阿里云 IaaS+PaaS 能力排名全球前三，在计算、存储、网络、安全领域排 名世界第一，数据库产品进入领导者象限，阿里云技术能力持续保持行业领先。
聚焦客户需求，完备底层技术拓宽服务边界
底层技术完备，满足不同行业客户差异化需求。基于领先完备的底层技术，阿里云能 够针对不同行业客户的差异化需求提供针对性解决方案。互联网行业客户的核心痛点在于 高并发流量的承载以及海量动态变化数据的处理，阿里云可拓展的云计算资源以及高弹性、 高灵活的数据库产品完美契合了互联网客户需求；而在传统行业中，业务及组织的数字化 相对较低，软硬件全栈自研的基础设施架构、业务的平稳迁移以及云钉一体带来的组织数 字化能力成为客户选择阿里云的核心价值。
重视生态建设，共建共生提高服务能力
坚持伙伴优先，生态繁荣促进共生共赢。2019 年 3 月，阿里云智能总裁张建锋首次 提出阿里云的生态战略，坚持不做 SaaS，练好“被集成”内功。此后，阿里云坚定执行 生态战略，通过与合作伙伴共建共生的方式满足更多差异化客户需求。FY2022，阿里云 合作伙伴业务规模达 185 亿，在阿里云收入占比达 1/4，FY2019-2022 CAGR 为 92.8%。 阿里云充分满足合作伙伴的发展诉求，在与伙伴合作过程中，提出有分工明确的合作模式、 有货真价实的权益体系、有长期稳定的发展政策，从而吸引更多合作伙伴加入阿里云生态 体系，通过与合作伙伴的组织协同、能力协同实现互利共赢。
云钉一体协同发展，相互带来业务赋能。云提供整体算力、存储网络、带宽等基础能 力，同时提供 AI 媒体服务、IoT、大数据计算等 PaaS 能力；钉钉下连协同类 PaaS，打 造业务线中台，向上提供基础 IM、文档、项目管理、低代码、报表等丰富应用。随着云钉 一体战略的推进，云钉持续协同发展，通过钉钉提供丰富上层应用和行业解决方案，并触 达更多用户；而在组织数字化和业务数字化过程中产生的对算力、网络等资源的需求则由 云来承接。二者协同发展，有望进一步增强云钉一体的增长飞轮。
集团场景赋能，电商业务提供最佳实践
电商业务提供独有实践场景，催生自研体系精进迭代。在阿里云的发展过程中，集团 独有的海量高并发、高难度复杂环境的电商业务，持续为阿里云提供训练场景，促进阿里 云的技术及性能迭代。2014 年，阿里云采用自研数据库承载交易系统；2019 年，核心交 易系统上云；2021 年双 11，阿里业务 100%上云，实现业务研发效率提升 20%，CPU 资 源利用率提升 30%，应用 100%云原生化，同时双 11 整体计算成本三年下降 30%。电商 业务为阿里云提供了最佳的实践场景，而阿里自身业务的顺利上云也为其拓展其他客户提 供了最佳的实践案例。
发展战略：聚焦高质量增长，战略调整应对环境变化
提出“Back to Basic”发展战略，长期聚焦核心技术投入。随着市场环境的变化， 云计算进入了新的发展关键期。随着云原生时代的到来，阿里云提出了“Back to Basic” 发展战略，聚焦核心竞争力技术能力的建设，从追求规模到追求高质量增长，回归云计算 本质，以扎实的技术能力和持续的技术创新保持行业领先地位。具体而言，在以云计算为 核心的新型计算体系中，阿里云将实现重铸 IT 硬件体系、重塑软件研发范式以及重构云端 融合体验三大变革，以自有硬件体系结构及配套的操作系统定义未来的云的体系架构。我 们认为，在云计算新的发展周期，底层技术将成为云厂商关键的竞争要素，而阿里云的领 先布局有望在下一代技术变革中获得先机。
组织架构调整聚焦客户需求，集团 CEO 带队有望重启阿里云商业化增长。阿里云曾 有三位负责人：王坚、胡晓明、张剑锋，三人分别带领阿里云完成从 0 到 1 建立对外提供 规模化服务的能力、阿里云商业化的成功、产品架构及技术路线的完善，使得阿里云在技 术架构、产品组合、商业化等方面均具备了完备领先的能力优势。随着云市场环境的变化， 上云驱动从互联网行业转向非互联网行业，以及行业竞争的加剧，阿里云的发展重心亦需 要根据外部环境的变化适时调整。2022 年底，集团 CEO 张勇接任云智能总裁，强调客户 需求和客户信任，有望通过补齐服务能力的方式驱动业务增长；同时，张勇带队有望打通 集团资源，从而为阿里云带来更多流量及业务协同，重启阿里云商业化增长。
竞争格局：短期运营商增长强劲，中长期阿里云增长潜力可期
短期来看，运营商凭借资源优势有望持续获取份额增长。运营商自 2019-2020 年以来 大举进入云市场，凭借全国运营网络和自有资源带来的成本优势、国资背景和安全可信带 来的政企拓客优势实现快速增长，2022H1，中国移动（政企云）/中国电信（天翼云）/中 国联通（联通云）收入达 234/281/95.8 亿元，同比增长141%/101%/143%，远高于互联 网云厂商（阿里云/腾讯云/金山云同期收入增速为11%/5%/2%）。根据IDC，天翼云在中 国公有云 IaaS 市场份额从 2021H1 的 9.6%提升至 2022H1 的 11.0%；在中国公有云 IaaS+PaaS 市场份额从 2018H2 的 7.5%提升至2022H1的9.4%，成为国内云市场的重要 参与者。
中长期竞争要素深化，阿里云技术及软件布局领先有望占得先机。随着企业 IT 数字 化从服务器、云化资源逐渐进入云原生化发展阶段，以应用和业务为中心的云原生时代对统一的云原生基础设施和软件云原生架构提出更高的需求，阿里云基于云原生的自有硬件 体系结构及配套的操作系统、坚持研发投入带来的软件能力以及长期实践沉淀的行业 know-how 均有望在中长期竞争中占得先机，更健康的收入结构亦保障了阿里云业务发展 的可持续性以及稳健的盈利能力。
运营商：网络资源及服务能力突出，政企云市场优势显著
自有网络资源及成本优势显著，云网融合协同发展。前期大量持续的资本开支使得运 营商建立了遍布全国的网络带宽和机房资源，在 IaaS 层天然具有广泛的资源复用优势和 显著的成本优势。2022H1，中国电信/中国联通/中国移动 IDC 机架数分别为 48.7 万/32.9 万/42.9 万台，在数据中心市场份额分别为 21.1%/14.7%/14.4%，运营商在数据中心领域 优势突出。基于自有优势，三大运营商均提出云网融合战略，以网的基础优势推进云计算 发展。以中国电信为例，中国电信已建成全球最大的 5G SA 共建共享网络和最大的千兆光 纤网络，同时打造自主可控、安全可信的云平台，已掌握弹性计算、分布式数据库等 50 余项核心技术，天翼云市场份额稳居第一阵营。
销售网络庞大，属地化贴身服务打造拓客优势。除了遍布全国的网络带宽和数据中心 优势，运营商同时具备遍布全国的子公司和销售网络优势。2021 年，中国移动/中国电信/ 中国联通市场类员工数量达 21.2/13.2/12.3 万人，在总员工中占比达 47.2%/47.5%/50.5%。 根据移动云官网，截至 2022 年末，其拥有 5 万人的客户经理团队和 11.6 万人的技术人员 团队，客服及运维人员规模远超互联网厂商，从而能为客户提供更加及时紧密的属地化服 务，在拓展定制化服务需求高、IT 能力相对较弱的政企类客户时更具优势。
客户沉淀叠加可信背景，运营商政企云市场份额领先。有别于互联网厂商基于 2C 业 务形成的能力优势，运营商自身业务具有较强的 2B 和 2G 属性，已与大量政企建立稳定 的合作关系，并且在政企服务方面积累了丰富经验。截至 2022H1，中国移动已有政企客 户 2112 万，同比增长 36.0%。叠加政策支持及国资背景，运营商在政企云市场优势突出。 截至 2022H1，根据 IDC，2021 年，中国电信/中国移动在中国政企云基础设施市场份额 达 11.8%/5.2%，运营商云在政企云市场份额明显提升。
阿里云：技术及软件布局领先，中长期竞争占得先机
技术能力：坚定科技创新，技术能力比肩国际巨头。阿里云始终重视技术投入，成立 之初，马云便提出连续 10 年、每年为阿里云投入 10亿元；2020年4月，阿里云宣布未 来 3 年将再投 2000 亿，用于云操作系统、服务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚 和面向未来的数据中心建设；FY2022，阿里巴巴技术投入超 1200 亿元，其中超 60%投 入在云计算、人工智能、芯片等硬科技领域。长期坚定的研发投入构造了阿里云的技术壁 垒，根据 Gartner，阿里云连续六年入选公有云平台和服务魔力象限，与国际头部云厂商 的差距不断缩校
软件能力：PaaS 层领先布局着力构筑中长期竞争壁垒。以 PaaS 层为代表的软件能 力有赖于长期的技术沉淀，更早的起步及长期坚定的研发投入使得阿里云在技术迭代、客 户积累、行业经验、产品打磨等方面均积累领先优势。阿里云提供超 400 种 PaaS 产品， 产品丰富度优于同行。根据 IDC，2022H1，阿里云在中国公有云 PaaS 市场份额为 29.5%（AWS 12.6%，腾讯云 12.3%）。领先的 PaaS 能力使得阿里云的收入结构和盈利能力得 以不断改善，也使得阿里云在中长期市场竞争和份额获取中占得先机。
客户结构：客户结构多元，有望受益于千行百业上云进程。根据 IDC，金山云/百度云 /腾讯云收入中 68.8%/59.6%/57.3%来自互联网客户。有别于互联网云厂商对互联网单一 行业客户的过重依赖，阿里云基于自身互联网优势之外，亦积极拓展金融、零售、制造等 传统企业上云，以丰富公司客户构成。2022Q3，阿里云来自互联网行业客户的收入占比 降至 42%（环比下降 5pcts），而来自非互联网客户的收入同比高增 28%。随着行业增长 驱动由泛互联网客户向传统企业切换，阿里云多元的客户构成有望受益于千行百业的上云 进程。
从行业需求角度测算，2023 年阿里云收入增速有望达 16.1%。分行业看，随着泛互 联网行业上云需求增速放缓，金融、零售、制造等泛企业上云成为下一阶段云市场规模增 长的重要驱动。我们测算，2025 年，我国金融云/泛企业云市场规模有望达 1120/2449 亿 元，在整体云市场中占比达 15%/33%，2021-2025 年 CAGR 为 29.1%/28.0%，高于行业 整体增速（23%）。泛互联网客户作为阿里云的基本盘，有望伴随行业实现稳健增长。政务云非阿里优势 行业，且受运营商、华为云等厂商较激烈竞争，预计增速将相对缓慢。而支撑阿里云收入 增长的核心驱动在于金融、零售、工业等泛企业云的加速增长。综上，我们预计阿里云 2023 年收入有望达 929 亿元，同比增长 16.7%。
收入结构：追求收入质量，保障盈利稳剑经历早期相对粗放的发展模式后，阿里云 逐渐进入追求收入质量的新阶段，重点拓展能够形成规模效应、收入可持续的公有云业务， 战略收缩可复制性和可拓展性较弱的业务以及硬件转卖等通道型业务。我们测算 2022H1， 阿里云公有云收入占比达 74%，领先国内云厂商。 从公有云的收入结构看，阿里云通过长期投入不断强化 PaaS 能力，收入结构持续优 化，已从早期以 IaaS 为主要收入转化为 IaaS、PaaS 双轮驱动的收入结构，逐渐靠近海 外成熟云厂商。相较于产品高度同质化、竞价激烈的 IaaS 业务，高毛利 PaaS 及 SaaS 业务占比的提升有望持续改善阿里云的盈利能力。
盈利预测
从业务属性上看，阿里云与 AWS 具有一定相似性，主要体现在：1）IaaS+PaaS 具 有典型的规模效应、行业先发优势，龙头公司有望强者恒强，阿里云在国内市场地位稳固； 2）国内云计算产业仍处于早期快速发展阶段，阿里云作为行业龙头，有望持续受益于行 业本身的快速增长；3）规模效应的不断凸显、技术层面的优化、PaaS 等高毛利率业务占 比的增加等，预计均会带来阿里云远期利润率的持续改善，但短期将受到资本开支、定价 压力等层面的显著约束。
考虑到收入增速及盈利能力差异，给予阿里云一定估值折价。P/S、EV/EBITDA 是 AWS 相对合适的估值指标，营收增速、盈利能力是影响其估值水平的主要因素。尽管阿 里云在业务属性上和 AWS（2023 年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测）具有一定相似 性，但在收入增速及盈利能力仍与 AWS 存在较大差异，我们给予阿里云计算业务 FY 2024 2x PS 估值，对应约 270 亿美元估值，在公司估值中占比约 7%（AWS 约占亚马逊估值一 半）。后续伴随公司投入领域业绩的释放以及互联网公司估值偏好的上行，我们预计未来阿里云的估值具备较高弹性。我们认为，阿里云是阿里巴巴新兴技术领域的重要布局，也 将成为阿里巴巴集团下一轮估值上行的有力驱动。
阿里巴巴集团SOTP估值
基于 SOTP 估值，中国商业参考 DCF 结果，我们给予中国商业业务 FY2024 10x PE 估值；云计算对标 AWS 估值（2023 年 6-7x PS，基于中信证券研究部预测），考虑到收 入增速及 EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务 FY 2024 2x PS 估值，中性假设下， 仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们给予公司 FY2024 美股目标价 146 美元/ADR、港股目标价 142 港元/股。我们使用 DCF 模型对中国商业分部进行估值，在 WACC 为 12%、永续增长率为 3% 的假设下，测算得中国商业分部 FY2024 合理估值为 2886 亿美元，以 26.48 亿 ADR 股本 计算，中国商业分部贡献 109 美元/ADR，对应 10.2x PE。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
