（报告出品方：平安证券）
一、 VR 将是下一消费算力平台，有望定义移动终端新形态
1.1 以硬件升级为引，VR 进入新景气周期
VR/AR 设备将是下一代消费级算力平台。在常规生活使用场景中，当前智能手机和电脑均处于性能过剩阶段，芯片先进制 程的推进在相关消费领域将不再具有突出性价比。展望未来，VR/AR 设备作为技术密集型产品，集成了光学、传感、通信、 人体工学等多种技术，不论是在提高沉浸度和优化产品完成度环节，亦或者是新技术开发应用方面，都存在明显算力黑洞， 是新一代消费级算力平台。 现阶段 AR 主要在 B 端市场集中发力。由于核心技术以及产业链成熟度不足等问题，当前 AR 整体发展明显落后于 VR，据 Wellsenn XR 统计数据，2022 年全球AR 出货量仅为 42 万台。当前AR 主要通过增强现实技术的特性聚焦于B 端领域，具 体应用场景包括像教育培训、工业制造、医疗手术等，在消费端方面，现阶段 AR 仍处于探索阶段，自 2022 年开始，以 Rokid Air、影目 Air、雷鸟Air 为代表的消费级 AR 产品陆续推出，尽管出货量表现一般，但仍是AR 在国内消费市场开始探索的重 要信号。
VR 出货突破千万，实现 C 端重要跨越。2021 年，全球 VR 市场出货量突破千万，成为整个行业标志性事件，VR 产业也借 此形成向消费级市场的重要跨越。近些年互联网巨头纷纷入局，一方面，产品迭代加速助力使用体验不断优化，应用生态也 持续完善丰富；另一方面，VR 产业链和生产工艺逐步成熟，加上终端品牌的有意补贴，使得 VR 设备价格持续下探，大大 降低了潜在用户的体验成本，两者叠加下，VR 行业迎来实质性复苏。 VR 设备主要分为移动式、分体式、一体式三种形态。移动式VR 设备（VR 手机盒子）为VR 设备早期形态，设备本身只配 置有由镜片组成的光学系统，显示系统以及计算系统需要依靠智能手机，作为产业过渡性产品，其使用体验以及应用场景都 十分局限。而分体式 VR 设备则主要连接电脑和游戏主机等外接设备，在外接设备硬件性能有足够保障时，使用沉浸感将明 显优于移动式 VR 设备，但是分体式 VR 设备也存在便捷性方面的问题，除了使用时需要同时启动外接设备之外，其设备间 的连接线缆也会影响使用体验。一体式 VR 设备通过内置独立处理器，解决了线缆束缚的问题，使用自由度更高，尽管存在 机身过重等方面的问题，但各大厂商也在不断探索优化方案。从综合体验角度来看，一体式 VR 设备仍然是 C 端用户体验元 宇宙的标准答案。
回顾过往，VR 发展并不一帆风顺。2014 年推出的 Oculus Rift 标志着 VR 设备真正步入民用阶段，随后在 2016 年，VR 产 业迎来了爆发期，VR 硬件设备不断推出，吸引了大量的用户和资本入场，但由于产品完成度低以及缺少优质内容等问题， 行业发展碰到较大阻碍，紧接着进入了瓶颈期，直至 2020 年全球疫情爆发，VR 设备需求快速增长，VR 行业才迎来缓慢复 苏。而 2021 年是 VR 行业的高光元年，首先，字节跳动以 90 亿收购国内头部 VR 设备厂商 PICO，正式入局 VR 产业。其 次，Oculus Quest 2 的市场成功，成为第一款现象级 VR 产品，助力全球 VR 设备出货量突破 1000 万部阈值，成为 VR 由 B 端向 C 端实现跨越的象征性拐点。 展望 2023，VR 迎来硬件大年。2022 年，先是Pico 发布新品 Pico 4，后有 Meta 发布 Quest Pro，作为 VR 行业风向标，两 家头部厂商为 VR 硬件的发展及演进奠定了基调，即是轻便化。两款新品均搭配了Pancake 光学模组方案，相较于菲涅尔透 镜方案减重 50%，大幅度提高了用户佩戴舒适感，有望成为未来 VR 设备主流光学方案。另一方面，2023 年苹果将发布第 一代 MR 设备，作为苹果为元宇宙交付的第一份答卷，有望复刻曾经 iPhone4 的辉煌时刻，重新定义 VR 设备，从而引爆市 场行情，为 VR 硬件出货注入增长动力。
产业利好政策不断，行业空间愈发清晰。自2016 年“十三五”规划提出大力建设虚拟现实产业之后，相关支持政策持续推 出，2022 年 11 月，工信部、教育部、文旅部等五部门联合发布了《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026 年）》，该计划指出 2026 年国内虚拟现实产业总体规模（包括软硬件以及应用等领域）将超过 3500 亿元，虚拟现实终端 设备销量超过 2500 万台，并培育出 100 家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业，打造 10 个具有区域影响力、引领 虚拟现实生态发展的集聚区，建成 10 个产业公共服务平台。
1.2 短期 VR 出货承压，长期增长格局不变
预计 2025 全球 VR 设备出货量将达 3500 万台。根据 Wellsenn XR 统计数据，2021 年全球 VR 设备出货量达 1029 万台， 同比增加 72%，主要得益于 Quest 2在海外市场的成功。2022 年在全球经济下行以及消费需求疲软的背景下，Meta 和 Pico 销量不及预期，2022 年全球 VR 设备出货量同比下降 4%至 986 万台。随着 VR 软硬件协同发展，以及生态建设不断完善， 预计未来 VR 设备出货量将保持稳定增长趋势，2025 年将增长至 3500 万台，2022-2025 年年复合增长率达 53%，是当前 低迷消费电子行业的细分增量市场之一。
2022 年国内 VR 设备出货量达 121 万台。根据Wellsenn XR 统计数据，2021 年国内 VR 设备出货量达 38 万台，2022 年国 内 VR 设备出货量实现同比增长 218%，合计达 121 万台，2022 年第四季度出货量创新高达 35 万台，同比增加 170%。其 中，Pico 通过双十一等促销手段实现快速放量，四季度出货约 22 万台，其余品牌类似大朋、NOLO、YVR、爱奇艺等四季 度销量较三季度也有明显增长。2022 年9 月发布的 Pico 4 作为字节跳动入主Pico 后的第一款打磨产品，直接对标 Quest 2， 在部分硬件性能上均有所超越，未来有望进一步点燃国内 VR 市场的消费热情。
在竞争格局方面，Meta以断崖式领先占据全球市场份额第一。根据Wellsenn XR 统计数据，2022年Meta市场份额高达80%， 以绝对领先优势排列第一，Pico 则以 10%的市场份额位列其后。由于 Meta 的 VR 产品并未在中国大陆发售，因此国内市场 主要以国产品牌为主，随着字节跳动收购 Pico，在产品力打造以及品牌推广进行资源倾斜，Pico 的市占率得到进一步攀升， 2022 年 Pico 在国内市占率达 66%，位居国内市场首位。
以补贴换取流量，以流量反哺生态建设。当前 VR 市场仍处于早期推广阶段，头部品牌如Meta 和 Pico 主要以补贴作为主要 推广手段，其中，Quest 2 在较 Quest 1 有明显性能提升的前提下，起售价仍低于上一代产品100 美元，而 Pico Neo 3 则 推出了打卡 180天返现 50%的促销活动。宛如早期智能手机的生态建设过程，现有VR 品牌的首要目的是不惜成本的将硬件 设备进行铺开，只有当用户数量积累到一定规模，才能吸引更多的开发者来打造爆款软件，从而再次吸引新一批用户，在不 断试错和优化中形成生态系统的良性循环建设。 尽管 Meta凭借 Quest 2 的优异表现率先在出货量方面突破 1000 万台，且 2022 年全球 VR 设备市占率高达八成，但依旧无 法弥补庞大的亏损缺口，根据 Roadtovr 统计数据，Meta 的 Reality Labs（VR 研发部门）在 2022Q3 单季度实现营收 2.85 亿美元，同比下降 48.9%，而亏损却高达 36.72 亿美元，基于业绩端的压力，2022 年 8 月 Meta 宣布 Quest 2 的起售价提 高 100 美元，意味着硬件补贴将暂告一段落。
长路漫漫，终有曙光。我们认为，短期硬件端并不是也不能成为 VR 产业的核心盈利手段，智能手机和互联网仍有借鉴价值， 以硬件铺底，切入广告、增值服务等手段才是可持续的商业模式。尽管 VR 行业发展道阻且长，诸如 Meta 等行业巨头也无 法长期承受补贴政策和研发投入带来的巨大压力，但是就像 2011 年全球智能手机出货量首次超过 PC 之前，无人能够预知 到如今智能手机带来的创新改变一样，VR 设备作为元宇宙的关键硬件入口，未来仍有巨大想象空间。
1.3 硬件创新不断，下游拓展不停
产业链方面，VR 设备的上游主要为设备零部件以及 OEM/ODM 代工，其上游零部件又可以分为头显核心零部件、其他零部 件和配套外设，中游位置为各 VR 终端品牌，包括Meta、Pico、大朋等，下游应用场景又分为 B 端和 C 端，涉及娱乐、健 身、影视、社交等领域，其中游戏为当前 VR 设备最主要的应用下游。
头显核心零部件在 VR 硬件成本占比接近八成。具体而言，VR 头显核心零部件主要分为芯片、显示模组、光学模组、传感 器、通信模组和声学器件，根据Wellsenn XR 拆解 Pico 4 报告，芯片为消费级VR 设备的关键成本，占比约 31%，其次为 显示模组和光学模组，占比分别为 23%和12%。
从产业链分布来看，国内VR 产业发展均衡，覆盖整机设备、光学、显示和声学等关键链条。整机制造环节，歌尔股份国内 领先，代工 Pico 系列和 Quest 系列；光学领域上市公司包括欧菲光、水晶光电、三利谱；LCD 显示环节京东方拟投资 290 亿元在北京建设采用 LTPO（低温多晶氧化物）技术的第 6 代新型显示器件；摄像头领域韦尔股份国内领先。
游戏为 VR 现阶段最核心的应用场景。由于 2020 年全球疫情爆发，居家时长的拉长导致了对游戏等居家活动需求的提升， 叠加 Quest 2 的高性价比已达到消费级水平，从而促使VR 行业逐步得到复苏，根据Mordor intelligence 数据，2020 年游 戏在全球 VR 用户应用场景占比达 50%，其中，音乐节奏游戏《Beat Saber》成为现象级产品，根据 VR 陀螺统计数据，截 至 22H1，该游戏仅在 Quest 平台的下载量便接近398 万次，成为相关 VR 设备出货的重要推手。
应用场景不断丰富，不在局限单一游戏内容。当前 VR 设备的应用场景正在不断横向拓展，应用内容也在不断丰富，不在局 限于单一游戏场景，开始向社交、教育、直播以及影视等方面发挥虚拟现实的仿真技术优势。以 VR 直播为例，Pico《郑钧 We Are》为代表的 VR 演唱会包含了舞美、视角、听觉、互动四大特点，通过将虚拟互动与实景表演相结合，给用户提供了 一种身临其境的真实感，有望成为继游戏之后的下一个内容突破口。
Steam 平台 VR 内容数量最多，SideQuest 平台增速最快。截至 2022H1，全球 7 大平台共有 15056 款 VR 内容（含重复内 容）。其中，Steam 平台由于其宽松的内容审核机制，成为目前内容开发者的主要试水平台，因此在 VR 内容数量上遥遥领 先于其他平台，共有 6574 款内容，VR 独占内容 5468 款。SideQuest 作为第三方 Oculus Quest 平台，由于 Quest Store 的审核机制较为严格，无法登陆 Quest 平台的内容开发者则向 SideQuest 转移，而 Quest 销量的亮眼表现吸引了众多开发 者，促使 SideQuest 成为内容增速最高的平台，仅 2022 上半年便新增了 1068 款内容。由于国内 VR 内容开发者的数量较 小，且传统游戏企业入局不及预期，导致国内 VR 内容生态依旧没有明显起色，国内Pico 平台大部分 VR 内容主要依靠海外 引入。
性能与重量失衡，产品仍需持续优化。尽管 VR 行业发展逐渐有所起色，但是当前 VR 硬件端仍存在不少痛点。首先是性能 和重量的不平衡，尤其是一体式 VR 设备更为明显，随着 VR 设备朝着高自由度以及高沉浸度持续演进，不仅算力系统被集 成进了 VR 设备当中，追踪方案也逐渐由原来的 Outside-in 发展成 Inside-out，续航能力和重量也存在短期失衡情形。另一 方面，眩晕感也一直是VR 设备饱受诟病的痛点之一，由于显示屏性能限制、虚拟和现实的感知延迟等原因，用户在长时间 佩戴 VR 设备时，会产生头晕、恶心等不良反应。 打铁还需自身硬，用户引流和生态搭建仍需优秀硬件兜底。近些年，VR 厂商在硬件端不断探索优化改善方案，从 2022 年 发布的 VR 新品来看，Pancake 光学模组逐渐成为行业主流选择，相较于上一代的菲涅尔透镜实现大幅度减重，将引领 VR 设备朝着轻便化发展。由于 Pancake 主要采取折叠光路设计，存在光损高的问题，Pancake 的光学效率在经过偏振、反射 后大幅度降低，这就对显示系统提出了挑战，Mini LED 以及Micro OLED 显示技术在显示亮度上有明显提升，未来有望成为 短焦式 VR 设备的关键拼图。
二、 硬件技术创新不断，光学显示迎重要升级
2.1 芯片：高通一家独大，国产芯片仍待突围
放眼 VR 芯片格局，高通一家独大。早期 VR 一体机沿用了传统移动端芯片，例如 2019 年发布的 Quest 1 就采用了移动端 的高通 835 芯片，随着 VR 设备出货量逐渐提升，为了提高设备适配性高通推出了 VR 专用芯片，主要基于传统移动端 ARM 架构芯片对功耗和散热进行了优化，同时加强了异构计算及AI 性能。其中，高通 XR1 芯片综合硬件性能对标骁龙 600，主 要为了在 2018 年带动低价位 VR 一体机的发展，而高通 XR2 则对标骁龙 865，相较上一代 XR1，CPU 和 GPU 性能提升 2 倍的同时，视频处理能力提升 4 倍，AI 性能提升11 倍。
高通 XR2 芯片为现阶段最核心的XR 芯片。当前如 Quest 2、Pico 4、爱奇艺奇遇 3、HTC Vive Focus 3 等主流 VR 一体机 均采用了高通 XR2 芯片，作为 2000-4000 元价格区间 VR 一体机的统治级计算芯片，高通XR2 芯片集成了头部 6Dof 功能， 并支持七路并行摄像头、See-through、5G 等功能，是当前 VR 一体机的绝对主力芯片。
自 2019 年高通发布XR2 之后，2022 年 11 月高通推出了新一代的 XR2+ Gen 1 芯片，作为 XR2 的升级版，在不牺牲设备 外形的前提下，续航提升了 50%，同时散热提升 30%，在 Meta Quest Pro 上首次被采用。另一方面，高通推出了专门针对 AR 设备设计的骁龙 AR2 平台，该平台基于 4nm 工艺制造，采用了多芯片架构和定制化 IP 模块，相较于第一代骁龙 XR2 平台，在主处理器占用空间减少 40%的基础上，AI 性能提升了 2.5倍，同时功耗降低了 50%，目前联想、LG、Pico、OPPO、 小米等厂商对采用骁龙 AR2 平台的产品开发已进入不同阶段。
苹果、联发科蓄力备战 2023。一方面，有望在 2023 年推出的苹果MR 设备预计采用苹果M2 芯片搭配图像信号处理的Bora 芯片组合，来满足 VR 设备愈发增长的高算力需求；另一方面，在 2022 年联发科高管峰会期间，联发科宣布将为 2023 年 发布的 PSVR2 提供处理器支持，这将是联发科首次出现在 VR 设备中。 国产芯片不断探索。当前国产芯片与国外先进芯片仍存在较大差距，短期内无法实现有效替代，但国产造芯之路从未停止。 其中，2017 年全志发布VR 专用芯片 VR9，主打 3Dof VR 一体机市场，该芯片目前已停产；2020 年华为海思发布 XR 芯片， 支持 8K 硬解码能力的同时可以提供 9TOPS 的 NPU 算力，因受到海外制裁，该 XR 芯片一直未能实现量产面世；2021 年， 瑞芯微发布了新一代旗舰芯片 RK3588，采用 8 纳米制程工艺，支持 8K 视频解码和 4K 视频编码，同时还支持双 4K 输出； 2022年3月，瑞芯微与XR 眼睛解决方案商诠视科技将共同合作并推出基于瑞芯微RK3588平台的高性能XR 平台解决方案。
2.2 光学：Pancake 是 VR 轻便化的光学密码
VR 光学是 VR 设备的关键组成部分。基于人眼成像原理，如果物体过于靠近人眼，晶体状的屈光不够，就无法在视网膜上 形成清晰图像，而 VR 光学技术主要是通过光学透镜的折射原理，改变光传导的方向，从而达到近眼聚焦以及扩大视场的效 果。这其中，设备整机厚度受制于视线聚焦，导致 VR 设备过于笨重，而重量一直是制约 VR 设备使用时长的关键要素，如 今 VR 光学的持续升级迭代，就是为了解决 VR 设备在厚度和重量上的问题。 2026 年全球 VR 光学市场有望突破 145 亿。伴随VR 设备的普及及推广，VR 光学市场规模也在不断增加，根据Wellsenn XR 统计数据，2021 年全球 VR 光学市场规模达 4.2亿元，同比增长 71%，预计 2022 年将同比增加 124%至 9 亿元，我们认为， Pancake 较上一代菲涅尔透镜具有轻便化优势，有望成为未来 VR 设备的主流光学体制，考虑到 Pancake 方案在价值量方 面有明显提升，将进一步打开VR 光学市场空间，预计至 2026 年全球 VR 光学市场规模将达 145 亿，2022-2026 年年复合 增长率达 100.4%。
光学器件备受资本青睐，融资并购事件相对活跃。根据 VR 陀螺统计数据，2021 年 VR/AR 行业硬件领域融资并购事件主要 聚焦于光学器件、传感器和 XR 终端品牌。其中，光学器件是 VR 设备迈向轻便化的重要途径，得到资本高度关注，2021 年 共发生了 18 起融资并购事件。
VR 光学主要经历了非球面透镜菲涅尔透镜Pancake 的三个发展路径。早期 VR 设备普遍采用的是非球面透镜方案，但 由于非球面透镜相对较重，严重影响了用户使用体验。当前市场主要以菲涅尔透镜作为主流光学方案，通过去掉透镜中心材 料以及降低透镜的体积，使得光线汇集的焦距变短，达到缩紧体积和重量的目的，但大幅减重的代价便是成像质量的降低。 为了同时兼顾重量和成像质量，采用折叠光路设计的 Pancake 被推上尖头，由于其轻薄特性，逐渐成为 VR 厂商新宠，被视 作 VR 下一代近眼光学的首选方案。
Pancake 以偏振折叠机制实现有限空间内的光源传输和图像放大。Pancake 光学方案主要利用偏振光原理，使用反射偏光 片搭配 1/4 相位延时片来调整偏正光形态，在半透半反镜和反射偏正光之间多次折返后，光线最终从反射偏光片射出并进入 人眼，实现聚焦成像。Pancake的光路以及光学膜的位置次序是固定的，由显示屏光源开始，依次为半透半反镜、1/4 相位 延时片和反射式偏振膜。
Pancake 方案是当前 VR 设备实现轻便化的主要途径。2022 年以Meta Quest Pro 和 Pico 4 为代表的 VR 新品，以及预计 2023 年发布的苹果 MR 设备，均搭配了 Pancake 光学方案。Pancake 光学方案又称为折叠光路方案，作为 VR 短焦光学方 案之一，Pancake 在缩短了 VR 光学总长（TTL）的基础上，大幅度缩减了 VR 设备的厚度和重量，目前常规的非球面透镜 和菲涅尔透镜的 TTL 大约在 40-50mm，而 Pancake 方案可以实现 TTL 缩减 50%，厚度减到 15-20mm，是当前 VR 设备 实现轻便化的最优解。未来，Pancake 的多透镜设计有望叠加眼动追踪和可变焦显示技术，将有效缓解视觉辐辏调节冲突带 来的眩晕问题。
光学膜即是核心技术，也是关键成本。早在 2016 年，国内厂商多哚（Dlodlo）便已经推出过一款基于 Pancake 光学方案的 VR 设备，而直到 2022 年，Pancake 才逐渐被多数头部厂商作为首选光学方案采用，制约其普及的原因主要是大批量生产 的良率不足以及造价成本过高等问题。其中，因为 Pancake 光学方案主要采取折叠光路设计方案，因此光学膜的生产质量 以及贴膜工艺就成了 Pancake 的核心技术，当前只有美国 3M、日本旭化成等国外少数企业能够达到符合 Pancake 设计的 要求。类似 1/4 相位延长片、反射偏振片等组成的一组光学膜成本已接近 100 元，在整个 Pancake 方案成本占比约 7 成。 Pancake 仍面临成本高、光损高等挑战。由于光学膜的高成本，以及良率低等问题，导致 Pancake 光学模组的造价成本明 显高于传统非球面透镜以及菲涅尔透镜，当前 Pancake 的量产价格在 120-180 元，根据Wellsenn XR 拆机报告，与Pico Neo 3 的菲涅尔透镜方案相比，Pico 4 的光学模组成本提高了将近 8 倍之高。另一方面，由于 Pancake 方案主要采用折叠光路 设计，光在传导过程中每次经过半透半反镜都会损失 50%，再叠加反射偏振膜也会造成 10%左右的损失，实际上 Pancake 光学方案的光学利用率仅有10%-20%，因此需要搭配亮度更高的显示屏，相较于传统Fast-LCD方案，Mini LED/Micro OLED 显示技术的综合性能表现更加突出，有望成为 Pancake 配套升级的光源方案。
2.3 显示：短期聚焦 Mini LED，长期展望 Micro OLED
屏幕分辨率和视觉暂留对 VR 设备显示效果起到决定性作用。一方面，分辨率决定了画面显示的清晰程度，分辨率不足将会 出现纱窗效应，人眼观看时会明显感知到显示屏像素点的存在，沉浸感将大打折扣，同时低分辨率带来的失真感会对大脑形 成干扰，造成眩晕反应。另一方面，视觉暂留（余晖效应）指的是光在视网膜的光作用结束后留下的残影，其决定了用户的 眩晕程度，眩晕感一直是阻碍VR 设备走向大众普及的绊脚石，要想弱化视觉暂留现象，主要通过提高屏幕刷新率以及降低 响应时间。 VR 设备出货量持续增长拉动近眼显示面板需求。根据Omdia统计数据，2021年全球VR 应用近眼显示面板出货将达到 1370 万片，同比增加 47%，2022 年将同比增长 78%至 2433 万片。随着 VR 设备出货量呈现长期增长趋势，相关近眼显示面板 也将保持稳定增长，2026 年全球出货量有望增长至 8156 万片，2022-2026 年年复合增长率达35.3%。
OLED 相应速度快，但纱窗效应明显。在 VR 硬件早期探索阶段，由于 OLED 相较于传统 LCD 具有明显响应速度的优势， 率先被用于VR 设备，但是其致命缺点也慢慢显现，玻璃基的OLED 限制于精细金属掩膜版工艺一直无法提高像素密度，使 得纱窗效应明显，影响用户使用体验。后续传统 LCD 经过改良，Fast-LCD 技术使用了全新铁电液晶材料和超速驱动技术， 在保证了高分辨率的基础上突破了显示时延的瓶颈，综合显示性能比肩 OLED 且由于成熟工艺带来的造价成本相对更低，导 致 VR 厂商开始出现倾斜，成为当前主流的显示技术方案。
Fast-LCD 取代 OLED 成为当前主流近眼显示技术。Fast-LCD 凭借同时具备高清画质和高刷新率的优点，以及成熟工艺带 来的高性价比，在VR 设备领域稳定位居应用率首位，除了 SONY PSVR 仍采用 OLED 屏幕以外，其他如Meta、Pico 和大 朋等全球头部 VR 品牌的代表性产品均使用了 Fast-LCD 屏幕，甚至定价高达 1500 美元的Meta Quest Pro 依旧采用了搭配 Mini LED 背光的 Fast-LCD 屏幕。根据 VR 陀螺统计数据，2014-2021 年 LCD 屏幕（含 Fast-LCD）在 VR 设备中的应用 率高达 82%，OLED 的应用率仅为 10%，其相关产品的应用主要集中在 2014-2016 年发布的 VR 设备中。
Fast-LCD 搭配 Mini LED 背光显示亮度大幅提升。随着 Pancake 逐渐成为消费级VR 设备的首选光学方案，Fast-LCD 屏 幕在采用了Mini LED 背光源之后，在显示亮度方面有了明显提升，能够弥补 Pancake 方案光损高的缺点。我们认为，沉浸 感作为VR 代名词，在 Pancake 应用趋势高度确定下，Fast-LCD+Mini LED 背光的显示方案弥补了 Pancake 透光率的问题， 将进一步完善短焦 VR 产品的使用体验，两者搭配有望成为未来 1-2 年 VR 硬件端撬开消费市场的黄金组合。 Mini LED 主要指的是芯片尺寸介于 50-200μm 之间的 LED 器件。当前 Mini LED 的发展路径主要分为两种：1）Mini RGB 显示屏的自发光；2）作为一种背光源应用，助力 LCD 屏幕显示性能的提升，Mini LED 背光源相较传统 LED 背光源在屏幕 显示亮度、对比度以及使用寿命都更具优势。当前 Mini LED 直显方案由于成本、良率等方面的限制，商用规模较小，被视 作下一代 Micro LED 直显产品的过渡性产品，而 Mini LED 背光技术相对成熟，已经实现规模化商用。
Mini LED 背光相较传统背光综合优势突出。传统 LED 背光技术仅依靠一根灯条通过导光板实现背光铺展，而Mini LED 则是 利用数量极多、间距极小的 LED 灯珠来实现背光效果。更高密度的发光器件组成的背光源不仅在显示亮度上有大幅度加强， 同时在局域调光方面能够做得更加细致，实现高动态对比度。
Mini LED 产业链成熟，短期应用更具性价比。相比较Mini LED 直显和Micro OLED，Mini LED 的背光应用技术更加成熟且 已实现规模化量产，作为 Micro LED 技术研发空窗期的强力补充，近几年陆续获得苹果、三星、TCL 等终端品牌的青睐， 广泛应用于IT、TV 以及车载等领域。尽管 Micro OLED 在综合显示性能上更胜一筹，但是 LED 产业链已发展多年，不论是 生产设备或者工艺都十分成熟，具备性价比优势。 展望未来，Micro OLED 后劲十足。Micro OLED 又名硅基OLED，作为 OLED 改善纱窗效应的创新升级，将半导体与 OLED 技术相结合，显示器以单晶硅芯片作为基底，不仅显示亮度实现显著提升，像素密度也有跨越式升级，起步便达到 3000PPI。 除此之外，Micro OLED 还可以使显示器具备更加轻雹能耗更低、发光效率更高等优点，但是由于大面积硅基的成本以及 复杂的生产工艺，Micro OLED 造价成本相对较高。未来在技术和市场发展下，当Micro OLED 具备成本竞争力的时候，便 是其爆发的拐点。
三、 Meta 独霸一方，Pico 冉冉升起
3.1 Meta：当之无愧的行业霸主
2014 年，VR 技术公司 Oculus VR 被 Meta（原 Facebook）以 20 亿美元重金收购，在强大的资本和技术注入后，Meta VR 在消费市场前进步伐进一步加快，先有 Oculus Rift 撬动 VR 设备民用市场，后续更是凭借 Quest 2 累计销量率先突破千万大 关的突出表现，在 2022 年全球市占率飙升至八成，成为VR 行业当之无愧的“一哥”。 纵览 Meta VR 产品发展史：1）分体式：依靠 PC 原有的内容红利以及硬件性能，Oculus 早期推出的 Oculus Rift 便是分体 式 VR 设备，该产品同时击败了 PS4 和 Xbox One 成为 2013 年 E3 游戏展会上最佳的硬件设备，并荣获多项游戏大奖；2） 一体化：Oculus Go 是Oculus 推出的首款 VR 一体机，摆脱了分体式的线束困扰，产品使用自由度、便携性大大提升；3） 6Dof 升级：以Oculus Quest 为代表的 6Dof VR 一体机成为了当时行业主流产品配置，整机交互体验进一步升级，国内 Pico、 爱奇艺等厂商也相继推出同类产品；4）轻便化：2022 年发布的 Quest Pro 搭载了 Pancake 光学方案，在不牺牲性能的基 础上实现大幅度减重，轻便化成为了 VR 硬件下一阶段的创新方向。
Quest 2 不仅是 Meta 的王牌，更是整个行业的招牌。2021 年，Quest 2 累计出货量突破千万，是 VR 行业进入消费级市场 的重要标志，Quest 2 采用了高通骁龙 XR2，双眼分辨率达 3664*1920，支持最高 120Hz 的刷新率，相较上一代综合性能 提升明显，且 299 美元的起售价使得 Quest 2 极具性价比，叠加 Quest 平台丰富优质的应用内容，截至 22H1，Quest 2 的 累计出货量已突破 1770 万台。
Quest Pro 是继爆款 Quest 2 之后推出的新款 VR 产品，作为 Meta 推出的首款高端旗舰机型，售价高达 1499 美元，除了处 理器采用的是最新发布的高通 XR2+Gen 1 之外，光学方面毫无悬念地选择了 Pancake 方案，而屏幕则采用了 Fast-LCD 搭 配 Mini LED 背光的组合，与此同时，Quest Pro 还支持眼动追踪和面部追踪，意味着人机交互将更加丰富细致。Quest Pro 的定位将不再只是游戏主机，未来随着配套软件的开发上线，有望承载更多生产力与社交的作用。 得益于现象级产品 Quest 2 的上市，Quest 平台成用户规模最多的内容平台。根据 VR 陀螺统计数据，2020 年 Quest 平台 注册用户规模同比增加 286%至 540 万人，预计 2022 年将增长至 2200 万人，到 2025 年用户规模有望超 1 亿，2022-2025 年年复合增长率达 50.2%。
预计 2022 年 Quest 平台内容销售流水将超 10 亿美元。根据 VR 陀螺统计数据，2021 年 Quest 平台内容实现销售 4.8 亿美 元，自 2019 年平台上线以来，累计销售收入已达 7.38 亿美元，预计 2022 年将超 10 亿美元。其中，游戏仍是当前主要的 应用内容，音乐节奏游戏《Beat Saber》凭借上手简单、画面精致、健身属性等特点，成为 Quest 平台累计销量最高的 VR 内容，2021 年该游戏在 Quest 平台销售额便突破 1 亿美元大关，截至 22H1 营收达到 1.2 亿美元。排名第二的是生存题材 游戏《The Walking Dead：Saints&Sinners》，累计收入超过 0.6 亿美元。
3.2 Pico：冉冉升起的中国新星
字节入局催熟Pico，国内消费级VR 迎来发展拐点。Pico小鸟看看成立于 2015 年，是一家专注移动虚拟现实技术与产品研 发的科技公司，其创始团队来自于原歌尔声学VR 团队。自成立以来，Pico 保持每年至少一款新机型的推出，后于 2021 年 被字节跳动以 90 亿收购，字节入主后，给Pico 带来流量及内容的同时，大大增加了其曝光度，并推出了直接对标Quest 2 的 Pico 4。
Pico 的产品体系主要分为两类：1）以游戏娱乐为主打的 Neo 系列。以 Pico Neo 3 为例，该系列的 VR 一体机不仅搭配了 VR 专用 CPU 高通 XR2，同时配备了 6Dof 追踪方案以及 Inside-Out 空间定位，综合性能进一步升级，游戏游玩沉浸感更 强；2）以视频观影为主的小怪兽 G 系列。G 系列产品更加注重产品的显示效果以及轻便程度，相对于 Neo 系列而言，对 性能算力以及交互维度相对要求较低。 产品界限趋于融合，G 系列逐渐淘汰。目前在淘宝以及京东的 Pico 旗舰店上，G 系列产品均已下架，Pico 官网也仅有产品 展示，不再配有购买链接。随着 VR 显示技术和产业链逐步成熟，G 系列产品原有优势逐渐弱化，Pico 也逐渐将重心放在打 造综合沉浸感更强、应用场景更广的 VR 一体机。
Pico 内容生态建设仍处于发展初期。在内容方面，不论是内容质量亦或是数量，国内 VR 平台都明显落后于国外水平，且多 数优质应用内容仍主要依靠海外引进，截至 2022H1，Pico Store 上线了 42 款新作，其中射击类 8 款、动作类 6 款、音乐 与影视作品 4 款，国内作品仅占了 7 款。 随着字节跳动入主后，其原有的内容底蕴将赋予Pico 平台，大力开展内容生态建设，整个 Pico 平台内容可以划分为四大板 块，分别是VR 运动健身、VR 视频、VR 娱乐和 VR 创造。Pico 在 VR 健身推出自研的运动健身应用《超然一刻》以及引入 了《莱美搏击》等多款健身大作之外，还将推出《三体》《灵笼》等爆款 IP 的 VR 版本，与此同时，游戏方面，Pico 还强 势引入了《舞力全开 2023》、《Survival Nation》等大作作为 Pico 平台的独占内容。
3.3 苹果：多年打磨，值得期待
苹果有望在 2023 年推出第一款 XR 设备苹果 MR。苹果有望在 2023 年推出继 iPhone 之后又一划时代重磅产品苹果 MR， 在引领智能手机时代之后，作为苹果基于元宇宙交付的第一份答卷，苹果 MR 成为了 2023 年整个 VR 行业最大变数，或将 成为行业的重要里程碑，有望进一步带动整体 VR 设备出货量。 苹果 MR 作为混合现实设备，能够实现AR 与 VR 模式的相互转换。在配置方面，苹果 MR 或将搭载自研M2 芯片，光学方 案将选择 Pancake 以及搭配两块高规格 Micro OLED 显示屏，同时还将内置 14 枚摄像头用于定位追踪、See-Through、手 势识别以及眼动追踪等功能，预计苹果 MR 售价将在 2000-3000 美元之间。 尽管苹果MR 推出时间一直在延后，但是苹果从未中断在虚拟现实领域的研发资源投入，除了收购相关公司之外，苹果在技 术方面也积累了不少成果，根据智慧芽全球专利数据库数据，截至 2021 年 9 月，苹果及其关联公司在全球共有 5056 件与 AR/VR 直接相关的已公开专利申请。当前苹果 MR 设备研发已接近尾声，在 2022 年一季度，苹果大量招聘 VR/AR 应用相 关人才，开始聚焦于软件层面的系统开发。
四、 投资分析
智能手机表现持续低迷背景下，消费电子行业步入下行周期，只能通过自下而上的方法去寻找增量机会。VR 作为元宇宙的 关键交互入口以及消费电子下一风口，不论是硬件性能缺口或是应用场景延伸方面都颇具想象空间。随着 Meta、字节跳动 和苹果等巨头纷纷入局 VR，行业进入快速发展阶段，硬件设备不断优化，应用场景不断拓展，下游需求和商业模式也逐步 清晰，VR 渗透有望进一步提速。 2021 年，Quest 2 率先在消费端取得实质性进展，实现千万销量阈值的突破，对 VR 行业具有提振信心作用。我们认为，2023 年将是 VR 行业的新一轮景气周期，主要原因有两点：1）Pancake 光学应用的高确定性带来硬件端的配套升级，使得 VR 设备产品完成度得以优化，进一步撬开下游消费市场；2）Quest 3 和苹果 MR 有望 2023 年发布，前者有望继续延续上一代 产品的亮眼表现，后者有望重新定义 VR 设备，两者结合将为VR 后续发展注入强劲动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
