投资要点：
1.源杰科技聚焦于光芯片行业，25G激光器芯片成功打破国外技术垄断，目前产品包括“2.5G-10G-25G”及更高速率激光器芯片系列产品等。公司已实现向海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货。
2.2019年至2022年1-6月，源杰科技主营业务收入分别为8121.79万元、23337.49万元、23210.69万元和12228.64万元。其中，10G/25G激光器芯片系列产品收入占比分别为15.07%、63.89%、57.18%和56.69%。2020年在磷化铟(InP)半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，源杰科技收入排名第一，10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。
3.源杰科技已建立IDM全流程业务体系，可实现光芯片制造的自主可控，缩短产品开发周期，快速响应客户并高效提供相应解决方案。同时公司建立两大制造平台并积累了八项核心技术，实现激光器芯片的性能优化及成本降低，部分技术有望打破海外领先光芯片企业的垄断局面。
4.在光纤接入、移动通信和数据中心等市场的共同驱动下，光器件需求保持稳定增长，预计2025年全球光模块市场将达到113亿美元，为2020年的1.7倍，光芯片作为光模块核心元件有望持续受益。同时光器件行业持续向更高速率、更低功耗、更低成本等方向升级，高端光芯片成战略高地。
5.目前，国内光芯片企业主要集中在10G及以下中低速率激光器芯片市场，在25G及以上高速率激光器芯片市场缺乏竞争力，大部分厂商仍在研发或小规模试产阶段，国产化率仅约5%。源杰科技25G光芯片产品出货量在国内行业中排名第一，在研项目大功率硅光激光器芯片、50G激光器芯片等可提供国内领先、国际先进的光电信息传输方案。
6.本次IPO，源杰科技募集资金15.10亿元，用于“10G、25G光芯片产线建设项目”、“50G光芯片产业化建设项目”、“研发中心建设项目”及“补充流动资金”。项目建成后，公司10G、25G光芯片产能扩大，50G光芯片产业化项目有助于公司抢占市场先机并推动高性能光芯片的国产替代。
深耕光芯片领域
25G激光器芯片打破国外垄断
陕西源杰半导体科技股份有限公司（股票简称：源杰科技，股票代码：688498）成立于2013年，聚焦于光芯片行业，主要产品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品等，主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络和数据中心等领域。
2014年公司推出2.5G激光器芯片，2016年推出10G激光器芯片，并不断丰富产品品类。在国产化程度较高的2.5G/10G激光器芯片市场，公司凭借技术优势可实现激光器光源发散角更孝抗反射光能力更强等特性，进而可为光模块厂商提供全波段、多品类产品及低成本集成方案，实现差异化竞争。
2019年源杰科技率先攻克技术难关、打破国外技术垄断，推出25G激光器芯片，并实现25G激光器芯片系列产品的大批量供货。2021年公司完成开发50G DFB，并已着手商用推进，目前已与部分激光雷达厂商达成合作意向。(见右上角示意图）
源杰科技已实现向海信宽带、中际旭创、博创科技、铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信等国内外知名运营商网络中，成为国内领先的光芯片供应商。2019-2021年公司前五大客户销售收入占比分别为68.96%、58.53%、57.22%。
2020年源杰科技凭借2.5G 1490nm DFB激光器芯片，成为客户A该领域的主要芯片供应商；凭借25G MWDM 12波段DFB激光器芯片，成为满足中国移动相关5G建设方案批量供货的厂商；凭借10G 1270nm DFB激光器芯片，公司在出口海外10G-PON（XGS-PON）市场中已实现批量供货。2020年在磷化铟(InP)半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，源杰科技收入排名第一，其中10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。
2021年6月，公司在2021全球硬科技创新大会上被评为“2021全国硬科技企业之星”。2021年9月，公司的“第五代移动通信前传25Gbps波分复用直调激光器”项目，被中国国际光电博览会（CIOE）评为“中国光电博览奖”金奖。
业绩快速增长
盈利能力显著提升
2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），源杰科技主营业务收入分别为8121.79万元、23337.49万元、23210.69万元和12228.64万元，其中10G/25G激光器芯片系列产品收入占比分别为15.07%、63.89%、57.18%和56.69%。得益于高性能指标、高可靠性的产品特征，2020年公司25G激光器芯片成功导入数据中心光模块领域重点客户，并在5G领域大规模出货。2021年在政策支持及10G-PON部署拉动下，公司10G激光器芯片在光纤接入领域收入实现大幅增长。整体来看公司相关产品取得市场青睐，助力业绩增长。
随着高毛利率的2.5G 1270nm、10G 1270nm DFB激光器芯片产品的出货量提升以及25G光芯片销售规模的增加，2019年、2020年公司销售毛利率快速提升。2021年，受下游市场消化库存以及5G基站建设频段方案调整的影响，25G产品销售规模回落，整体毛利率也相应下降，但仍维持在较高水平。但得益于规模优势，公司销售净利率维持在高水平。
报告期内，公司销售毛利率分别为44.99%、68.15%、65.16%和63.80%，销售净利率分别为16.24%、33.78%、41.05%、39.94%。
2021年，源杰科技实现芯片销售3710万颗，2.5G光芯片、10G光芯片、25G光芯片发货量全球市场占比分别为7%、20%、0.34%。截至2022年6月底，公司在手订单金额为5728.34万元，其中25G激光器芯片系列产品的在手订单金额为2313.55万元。公司预计2022年可实现营业收入2.80亿元-3.30亿元，同比增长20.63%至42.18%；归母净利润为1.00亿元-1.20亿元，同比增长4.95%至25.93%。
IDM模式夯实竞争力
核心技术优势突出
半导体芯片企业主要分为IDM模式及Fabless模式。随着分工模式的兴起，芯片设计新进企业多数采用Fabless模式，将资源集中于电路优化、版图设计、仿真模拟等环节。
但对光电子器件而言，光器件价值的提升不完全依靠芯片尺寸的缩小，光芯片特性的实现与提升需依靠独特的设计结构，并根据晶圆制造过程反馈的测试情况，改良芯片设计结构并优化制造工艺，以实现产品的高性能指标、高可靠性。因此光芯片生产线对工艺的成熟度、稳定性和多样性要求极高，包括欧美激光芯片巨头在内的光电子器件企业多采用IDM模式。
源杰科技已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有多条覆盖MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、自动化芯片测试等全流程自主可控的生产线。
在IDM模式下，公司掌握了光芯片生产全流程核心工艺开发能力，不断积累光芯片研发与生产经验，将科技成果应用于芯片设计、晶圆外延等核心环节，实现产品的差异化特性、高性能指标、高可靠性等，提高产品竞争力。另一方面，公司也可根据下游客户的需求，灵活调整产品设计、生产环节的工艺参数及产线的生产计划，实现光芯片制造的自主可控，缩短产品开发周期，快速响应客户并高效提供相应解决方案。
例如，公司将芯片设计与拥有自主知识产权的晶圆外延技术相结合，借助快速研发迭代缩短研发周期，于2020年推出应用于硅光子集成的大功率激光器芯片产品，促使我国逐步摆脱对进口光芯片的依赖。
截至目前，源杰科技拥有专利27项，其中发明专利13项，实用新型专利14项，已形成“掩埋型激光器芯片制造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”两大平台，并积累了“高速调制激光器芯片技术”“异质化合物半导体材料对接生长技术”“小发散角技术”等八大技术。
两大平台是源杰科技已有产品生产的保障、未来产品升级及品类扩展的基矗其中掩埋型激光器芯片制造平台需开发者具备成熟与高精度的制造工艺水平，公司凭借此平台制造了大功率2.5G激光器芯片，采用该平台成功开发的70mW大功率激光器芯片也将成为应对满足未来硅光趋势的产品。“脊波导型激光器芯片制造平台”解决了脊波导结构制造过程中的设计、工艺与生产等技术和工程问题，实现了10G、25G激光器芯片的高性能指标、高可靠性及批量出货。
借助八大技术，源杰科技实现了激光器芯片的性能优化及成本降低。以“高速调制激光器芯片技术”为例，该技术在保证产品可靠性的同时，可解决高速晶圆外延精度问题、芯片高温环境运行可靠性、寄生电容限制芯片高速特性等技术难题，突破了高速激光器芯片产品的技术瓶颈，有助于实现25G、50G PAM4 DFB激光器芯片的规模化、高质量、低成本的生产制造。公司以“电吸收调制器集成技术”设计定型的100G PAM4 EML激光器芯片，目前已经送样，有望打破海外领先光芯企业的垄断局面。依靠“异质化合物半导体材料对接生长技术”，源杰科技提供了芯片产品劣化解决方案，实现高速率激光器芯片的高可靠性，使得产品成功用于中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信等国内外知名运营商网络中。
光芯片市场空间广阔
国产替代任重道远
近年来，光器件需求在光纤接入、移动通信和数据中心等市场的共同驱动下整体上处于稳定增长的状态。LightCounting数据显示，2016年至2020年，全球光模块市场规模从58.6亿美元增长到66.7亿美元，预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元，为2020年的1.7倍。光芯片作为光模块核心元件有望持续受益。
从细分市场来看，根据LightCounting并结合行业数据测算，2021全球光通信用光芯片市场规模为146.70亿元，其中2.5G、10G及25G及以上光芯片市场规模分别为11.67亿元、27.48亿元、107.55亿元，25G及以上高端光芯片占比为73.31%。
随着云计算、大数据、人工智能等信息技术的发展，终端应用需求增加，对通信技术提出了更高的需求。光器件行业整个产业链也在持续向满足更高速率、更低功耗、更低成本等方向演进升级。比如在光传送网领域，传输模块速率从100G向200G、400G及更高速率迭代；在大型数据中心领域，光模块处于从100G向200G、400G的更替，800G及更高速率产品也逐渐开始使用。
光芯片是实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率，在光通信产业链中处于核心位置。高端光芯片，也成为大国制衡的制高点之一。
美国建立了“国家光子集成制造创新研究所”，打造光子集成器件研发制备平台；欧盟实施“地平线2020”计划，集中部署光电子集成研究项目；日本实施“先端研究开发计划”，部署光电子融合系统技术开发项目。
我国政府相继出台了一系列政策以促进通信、数据中心等产业的发展。在2021年1月工信部颁布的《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023年）》中，提出通信类元器件要重点发展高速光通信芯片、高速高精度光探测器、高速直调和外调制激光器等。在2022年国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划的通知》中提到，到2025年，我国数字经济核心产业增加值占GDP比重需从7.8%提升至10%。同时，发改委、中央网信办等四部门联合印发通知，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等8地启动建设国家算力枢纽节点，规划10个国家数据中心集群。
然而，光芯片技术要求高、工艺流程复杂、研发周期长、投入大。海外光芯片企业凭借先发优势，通过积累核心技术及生产工艺，形成技术与人才壁垒，进而转化为市场优势，逐步实现产业闭环，建立起较高的行业壁垒，在高端芯片市场享有绝对话语权。
国内光芯片企业普遍起步较晚，目前仅能够规模量产10G及以下中低速率激光器芯片。据工信部《中国光电子器件产业技术发展路线图(2018-2022年)》，目前我国光通信高端核心芯片90%以上需要进口，是国内光通信产业中最为薄弱的环节。
根据ICC预测，2021年2.5G及以下速率国产光芯片占全球比重超过90%、10G国产光芯片占全球比重约为60%。但在25G及以上高速率激光器芯片市场，受限于国内工艺稳定性、可靠性、供货能力及下游客户认证等，海外采购依然是光模块或光器件厂商的首眩目前25G激光器芯片国内仅有少部分厂商实现批量发货，国产化率约20%。而25G以上速率激光器芯片大部分国内厂商仍在研发或小规模试产阶段，国产化率仅约5%。
随着国家各项政策的出台及中美在高科技领域间的贸易摩擦，光芯片的国产替代进程正在加速。优化产品性能、实现高速激光器芯片的进口替代，是源杰科技技术研发的主要方向。
目前公司10G、25G激光器芯片系列产品的出货量在国内同行业公司中均排名第一。此外，公司在研项目致力于提供国内领先、国际先进的光电信息传输方案，包括公司开发的大功率硅光激光器芯片可作为高速硅基集成光模块应用的25mW/50mW/70mW大功率激光器光源，开发的50G激光器芯片可作为200G高速光模块应用的激光器芯片，正在开发的100G激光器芯片可作为400G、800G高速光模块应用的激光器芯片。
募资加码高速光芯片
努力实现弯道超车
本次IPO，源杰科技发行价格100.66元/股，募集资金15.10亿元，扣除发行费用后将用于“10G、25G光芯片产线建设项目”、“50G光芯片产业化建设项目”、“研发中心建设项目”及“补充流动资金”等。
10G、25G光芯片产线建设项目总投资5.91亿元，旨在现有产能的基础上，新建10G、25G光芯片产线，针对核心产品设置专线生产，提高设备使用效率和产品供应能力，进一步提升公司产品品质和市场竞争力。
源杰科技表示，随着光芯片市场规模扩大，公司产品供应能力不足，产能逐渐成为制约公司发展的瓶颈。2019-2021年，公司产能利用率分别为99.39%、90.56%、100.24%。2022年上半年，随着公司新购置的半导体芯片测试机等设备投入使用，产能有所提高，但受新厂房施工及设备调试等因素影响，产能利用率下降至90.01%。面对日益增长的客户需求，公司产品供应接近极限负荷，亟待新建产线以扩大10G、25G光芯片的产能。同时公司产品种类的不断丰富及公司订单数量的持续增长，对专线生产提出了更为迫切的需求，公司专线生产投入运营后，将会进一步提高生产效率和产品良率。
50G光芯片产业化建设项目则瞄准高速率50G光芯片市场，通过建设50G光芯片产线，抢占市场先机推动高性能光芯片的国产替代。目前国内50G及以上高速率光芯片市场仍主要集中在美日企业中，国内需求极度依赖进口，积极探索并布局高速光芯片产品，力争突破技术瓶颈，尽早实现商业化应用，已成为国内光芯片企业的共识。
此外，源杰科技还将投入1.40亿元，用于研发中心建设，在既有技术基础上加大产品延伸力度，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源、激光雷达接收器等前瞻性课题的研究，助力开发更高速率的光芯片、面向硅光的光芯片等，拓展产品应用领域。
公司表示，未来将继续深耕光芯片行业，着力提升高速率激光器芯片产品的研发能力，努力攻克亟待突破的“卡脖子”瓶颈。公司将在现有产品的基础上，继续推出更高速率的激光器芯片产品，目前公司已着手50G、100G高速率激光器芯片产品以及硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用推进，力图实现在高端激光器芯片产品的特性及可靠性方面对美、日垄断企业的全面对标。此外公司还将不断扩充光芯片新的应用场景，积极向激光雷达、消费电子等领域布局探索，努力实现新技术领域的弯道超车。
盈利预测与估值
2019-2021年，源杰科技主营业务收入分别为8121.79万元、23337.49万元、23210.69万元，净利润分别为1320.70万元、7884.49万元、9528.78万元；扣除非经常性损益后净利润分别为901.64万元、10176.20万元、8720.08万元。
公司本次发行价格100.66元/股，发行后总股本6000万股，对应总市值60.963亿元，对应2021年扣非净利润发行市盈率为69.26倍。
估值方面，从业务相关性来看，选取长光华芯、仕佳电子、炬光科技、光迅科技为可比公司。长光华芯、仕佳光子、炬光科技上市未满三年，根据Wind数据，三家公司上市以来PE（TTM）均值分别为115.54倍、189.11倍、150.67倍，光迅科技上市时间较早，近三年来PE（TTM）均值为38.42倍。
业绩方面，公司预计2022年可实现营业收入2.80亿元-3.30亿元，同比增长20.63%至42.18%；归母净利润为1.00亿元-1.20亿元，同比增长4.95%至25.93%。以公司业绩预测的中值计算，预计2022年公司营业收入3.05亿元，同比增长31.40%，归母净利润1.10亿元，同比增长15.44%。
在此基础上，假设公司2023年营业收入同比增长10%、归母净利润同比增长15%，对应2023年营业收入、归母净利润分别为3.355亿元、1.265亿元。以发行后总股本计算，2022年、2023年公司每股收益分别为1.83元、2.11元。
考虑到科创板的溢价和可比公司上市后估值，给予公司70-90倍的估值，对应2022年、2023年公司股价区间为128.10-164.70元/股、147.70-189.90元/股。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。
（怀新投资 CIS）
