（报告出品方/作者：中泰证券，王芳，张琼）
一、VR：行业迎来快速发展期，上游零部件具备确定性成长机遇
1、VR迎来快速发展期，Meta龙头优势显著
VR 成功实现 C 端突破，产业开启新一轮景气周期。2013 年 Meta Rift 产品问世开启了 VR 行业的民用元年，2016 年市场热度达到高点，随后 由于受限于商业模式的不清晰、软硬件和生态的不成熟，VR 产业经历 了 2017-2019 年行业的瓶颈期。2019 年 5G 商用元年开启，VR 产业迎 来又一轮快速发展，2020 年疫情冲击增加对 VR 产品的需求，Quest2 硬件升级与高性价成催化剂带动 VR 行业发展，加快 VR 对传统游戏机 的渗透进程。
根据 VR 陀螺统计，2021 年全球 VR 头显出货量达到 1110 万台，2019-21 年 CAGR 达 68.7%。其中，Meta 于 2020 年 10 月推出 的 Quest 2 成为最热门产品，2021 年实现 880 万台的销量，在 VR 头显 市场的份额高达 79.3%，Quest 2 的放量增长标志着 VR 完成了从 B 端 向 C 端的突破。22H1 全球 VR 头显出货量约 684 万台，预计全年将实 现 1450 台销量。另外据 Statistics 预测，2025 年全球 VR 头显出货量 将达到 5970 万台，2021-2025 年 CAGR 高达 52.3%。
从终端品牌来看，Meta 全球第一，中国市场国产品牌潜力较大。 1）全球市场：Meta 稳居第一。2013 年 Meta Rift 产品问世开启了 VR 行业的民用元年，随后微软、索尼、HTC 等各大厂商纷纷入场布局。根 据 Counterpoint 数据，20Q4 Meta 市占率从 29%跃升至 74%，主要由 其爆款新品 Quest 2 贡献，另外根据 IDC 数据，22Q1 Meta 全球市占率 进一步提升至 90%，Pico 则以 4.5%份额位居第二。从具体产品来看， Quest 2 在 21 年的销量为 880 万台，22H1 销量为 590 万台，单品市占 率高达 86.3%，累计销量 1750 万台；Pico 21 年销量约 50 万台，字节 跳动将 22 年 Pico 出货目标从之前的 100 万台增加到 180 万台，硬件设 备出货量的增长助力全球 VR 市场扩容。
2）中国市场：Pico 崛起将带来国产产业链成长机遇。由于 Meta 并未 在中国发售，Pico、大朋 VR 等国产厂商占据国内主要市场，根据 IDC 数据，20Q2、Q3 大朋 VR 连续两季度中国区市场份额第一，但 20Q4 被 Pico 反超。Pico 在 21 年 5 月发布的新品 Neo3 获得较好的市场反馈， 根据 VR 陀螺数据，22H1 国内 VR 头显出货量约 60.58 万台，Pico 出 货量约 37 万台，市占率提升至 61%，领先其他众多国产厂商。
我们认 为，未来 Pico 作为国内 VR 龙头，其国内和全球市占率有望逐步提升， 驱动力主要来自：1）硬件升级：21 年新产品 Neo3 全面对标 Quest2， 视场角、电池容量和轻薄化等方面均优于 Quest2，新产品的热销也助力 Pico 登顶国内 VR 市场，近期字节也将 22 年出货量目标由 100 万台提 升至 180 万台，下半年 Neo4 系列的发布和出货有望进一步带动销量增 长；2）内容生态升级：Pico 背靠字节跳动，在视频、社交等泛娱乐领 域具有明显优势，同时也在积极拓展游戏生态。硬件和内容共同发力有 望推动 Pico 市占率不断提升；3）海外市场布局：22 年上半年 Pico 正 式宣布在欧洲市场推出消费级 Neo3Link 产品，这是 Pico 产品首次出海， 同时 Pico 亦在积极筹备美国市场团队。
综上，在硬件+生态同步升级和 海外拓展的驱动下，未来 Pico 全球市占率有望逐步提升，从而带来中上 游国产产业链成长机遇。
一体机为主流，PCVR、分体式 VR 定位不同功能。目前以 Pico Neo3、 Quest2 为代表的一体机是消费级 VR 的主流形态，22 年上半年发布的 新产品包括 Simula One、Pimax Crystal 和 arpara 5K VR；PC VR 主打 B端市场和高端玩家，21年仅有惠普Reverb G2眼动追踪版和HTC Vive Pro 2 两款 PC VR 头显发布，22 年仅佳能和 Vrgineers 发布相关产品， 售价高于 8000 美元；分体式 VR 定位于手机周边附件，主打观影、投 屏和 3DOF 游戏功能。
2、下游高增长带来上游零部件确定性成长机遇
成本拆分：芯片占比最高。以 Meta Quest 2 为例，其 BOM 成本约为 299 美元，其中芯片成本为 135-150 美元，占比最高达 50%；光学元器件 18-30 美元，占比 6-10%；显示屏 60-75 美元，占比约 20-25%；其 他零部件占比 10-15%；整机组装 9-15 美元，占比 3-5%。
光学：现阶段菲涅尔透镜方案应用较多，Pancake 方案有望逐步成为主 流。现阶段菲涅尔透镜是成熟的主流方案，主流 VR 头显 Quest2、 PicoNeo3、爱奇艺奇遇 3 等热门产品均采用菲涅尔方案。但该方案的核 心缺陷在于存在光学模组较厚、体积重、边缘画质下降等问题，影响使 用体验。目前 VR 头显正从菲涅尔方案向 Pancake 方案过渡，22 年上 半年 arpara、佳能、松下、Gloture 发布的机型均采用了 Pancake 方案。
Pancake 方案优势在于：1）轻薄化，采用多镜片折叠光路设计，镜片 组无需与显示面板保持一定距离，从而有效减小镜片组厚度，实现 VR 头显轻薄化，目前菲涅尔方案厚度约为 40-60mm，Pancake 方案则缩 短至 17-26mm；2）Pancake 方案透镜组合可提高边缘成像质量，降低 图像畸变；3）Pancake 支持屈光度调节，一般可支持 0-700°屈光度调 节，单透镜菲涅尔和非球面方案均无法实现屈光度调节。
但 Pancake 方 案也仍存在一定缺陷：1）光学效率较低：理论最高光效为 25%，菲涅 尔方案光学效率可达 90%；2）视场角较小：Pancake 方案压缩了 TTL 总长，也因此压缩了透镜直径，导致视场角较小，现阶段量产方案最高 视场角仅 95°，而菲涅尔方案基本高于 100°，最高可达 200°；3）成本 较高：光学膜材料成本较高，且光学效率较低需要使用高亮度屏幕，也 会增加成本。综上，Pancake 方案轻薄化优势显著，更适合拓展消费端 市场，随着未来技术方案趋于成熟，缺陷逐步改善，预计 Pancake 方案将成为 VR 头显主流方案。目前国内光学方面国内玩家包括舜宇光学、 联创电子、水晶光电等，舜宇光学已于 22H1 实现了 Pancake 模块的量 产，同时也是 Meta 等品牌的核心供应商，有望充分受益 VR 下游市场 的快速发展。
显示：分辨率从 4K 向 5K 升级，显示屏逐步从 Fast-LCD 向 MiniLED 甚至 Micro-OLED 过渡。1）分辨率方面，目前消费端 VR 4K 分辨率为 主流，Quest2 和 PicoNeo3 都是 4K 分辨率。同时存在 4K 向 5K 升级的 趋势，22 年上半年发布的 Simula One、arpara AIO VR、索尼 PS VR2 都已实现 5K 分辨率，小派新品甚至升级至 6K，VRgineers 新产品作为 B 端产品，分辨率高达 8K。
2）显示屏方面，2018 年京东方研发出 VR 专用屏 Fast-LCD，并成功应用于华为 VR2、Meta Go 等产品，并凭借 低成本优势迅速成为当前 VR 显示的主流，但也存在分辨率不足、饱和 度低、光效低、屏幕不易弯曲等问题。Micro-OLED 采用自发光，在亮 度、分辨率和反应速度等方面优势显著，是 Pancake 方案的首选 （Pancake 方案光学效率较低，需要更高亮度屏幕）。但现阶段 Micro-OLED 应用存在成本较高的问题，MiniLED 由于具备较好的性价 比和清晰度，成为当前主流应用方案。显示器主要有京东方、深天马等 国内行业龙头。
芯片：国内产品有较大的的赶超空间。以高通骁龙 865 为基础的 XR2 芯片是目前 VR 一体机的绝对主力芯片，统治了 2000-4000 元级消费级 VR 一体机；中低端机使用传统手机 SOC，性能满足要求，成本也比较 低；目前国产芯片与国外存在较大差距，2020 年电信天翼小 V 一体机 使用了全志 VR9 芯片，但仅主打低端观影功能；Dream Glass 4K 则使 用了瑞芯微 Mali-T864 GPU，虽然在性能上与高通 XR2 尚有较大差距， 但国产芯片已在 VR/AR 领域突围。
此外，XR2 芯片的性能已有大幅提 升，但在一体机上运行大型游戏，效果全开仍然有些吃力，并且随着未 来分辨率的提高、刷新率的提高，对渲染、运算、存储等处理要求还会 不断增加，预计 VR 芯片算力提升是大势所趋。中长期来看，随着 5G 云计算的引入，有望减轻终端设备算力的要求，部分运算可在云端完成， 这也为国产芯片提供了弯道超车的机会。在 VR 芯片领域，国内有瑞芯 微、全志科技成为一体机 SoC 的解决方案供应商；韦尔股份、晶方科技 凭借多年在智能手机、车载等摄像头领域的布局积累，业务拓展至 VR CIS 领域。
感知交互：头手 6DoF、眼动追踪逐渐成为标配。与 3DoF 相比，6DoF 具备三维空间交互特性，沉浸交互感更强，更适合游戏和社交。VR 头 显 6DoF 交互包括头部 6DoF 和手柄 6DoF， Quest2、PicoNeo3、爱 奇艺奇遇 3、Pimax Reality 等主流产品均支持头部和手柄 6DoF，22H1 新发布的 9 款产品中，有 6 款支持头手 6DoF。此外，眼动追踪也是各 大厂商布局焦点，22 年上半年有五款产品支持眼动追踪，Meta 下一代 产品也将搭载眼动追踪技术，该技术能够实现注视点高精度渲染、眼动 交互等功能，用户体验更自然且能有效降低能耗。感知交互功能的实现 需要芯片算法和各类传感器支持，在传感器环节，歌尔股份主要布局声 学传感器，韦尔股份则在眼动追踪和手势跟踪领域有布局。
整机组装：歌尔深度绑定 VR 大客户，充分享受 VR 行业成长红利。歌 尔已与 VR 行业龙头厂商达成长期深度合作，包括 Meta、索尼、HTC、 Pico、华为、爱奇艺、三星等。目前，Meta Quest2 由歌尔独家代工， 歌尔代工的中高端 VR 头显出货量占全球总量一半以上，已经成为出货 量最大的 VR 代工厂商。市占率前 3 的 Meta、Pico、索尼从第一代 VR 产品开始，一直与歌尔合作至今。多年的合作经验积累，使歌尔深入了 解各厂商的 VR 设计理念、对子系统/功能的要求与发展方向，提前研发、 改进适配的零组件、算法解决方案和系统集成方案。经过疫情催化、5G 网络支持共同推动 VR 进入快速发展阶段，龙头厂商出货量提升，歌尔 充分享受 VR 行业成长红利。
从未来增长驱动力来看：1）除 Meta、大朋、Pico、HTC 等已有玩家外， 华为 2020 年发布端+管+云协同的 XR 战略，创维 2022 年 7 月发布全 球首款消费级短焦 6DoF VR 一体机 Pancake 系列产品，腾讯也在今年 正式成立 XR 业务线，软硬件同步布局 XR，苹果 MR 预计将于 2023 年 发布；2）消费者习惯培养成功，终端出货快速增长，拉动产业链投资热 情，逐步突破各种关键技术，加速 VR 新品落地。
行业空间：预计2025年VR设备市场空间将达到207亿美元，2021-2025 年 CAGR 高达 52%，其中屏幕/芯片/摄像头模组增速较快。目前主流 VR 设备的单价在 300-400 美元，高配版和商用 VR 头显的单价更高， 我们假设取 350 美元作为 2021 年 VR 设备的均价，根据产业链调研显 示，芯片/屏幕/摄像头模组/手柄/包装组装件（包含外壳、头带、电池等） 的 ASP 约为 154/31/60/60/45 美元。
1）芯片：产品年降需求叠加渲染、 算力处理需求提高带来的升级，预计 VR 芯片 ASP 维持不变，2025 年 VR 芯片的市场空间为 92 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 52%。2）屏 幕：我们预计今明两年出于性价比的考虑 Fast-LCD 仍是主流，由于分 辨率的提升，ASP维持不变，之后MiniLED和Micro-OLED屏占比提升， 预计将带动 ASP 每年 3%的提升，2025 年 VR 屏幕市场空间为 20 亿美 元，2021-25 年 CAGR 为 56%。而摄像模组/手柄/包装组装件由于技术 进步、规模效应 ASP 每年约有 5%的下降，但摄像模组存在个数增加的 趋势，因此我们预计 2025 年 VR 摄像模组/手柄/包装组装机市场空间分 别为 44/29/22 亿美元，CAGR 分别为 60%/45%/45%。综上，我们预计 2025 年 VR 设备市场空间将达到 207 亿美元，2021-25 年 CAGR 高达 52%。
二、AR：技术持续升级，C端市场放量可期
1、AR仍以B端应用为主，C端市场放量可期
AR 产业因形态和价格尚未达到消费级的水平，仍在 B 端商业场景落地。 AR 目前主要有三种产品形态：头戴式、手持式、空间展示；在物理形 态上，分为眼镜/头盔/手机，相比 VR，AR 拥有更广泛的应用。2021 年 全球 AR 眼镜出货量为 57 万台，因形态和价格尚未达到消费级的水平， 目前 AR 仍主要应用于 B 端场景，根据 Strategy Analytics 数据，2020 年 AR 81%的出货量来自于 B 端。目前消费端产品相对统一，主要包括 两种，其一为 Birdbath 方案主打观影场景的产品，如雷鸟 Air、Rokid Air， 其二以信息提示类为主，以光波导方案为主，如 OPPO Air、影目 Air 等。 随着 AR 眼镜在光学、感知交互等领域实现技术突破，预计 2024 年将 打开 C 端市场，根据 VR 陀螺预测，2025 年全球出货量将达到 4800 万 台。
终端：由于一体式对芯片和电池要求高，当前难以做到轻量级，目前 AR 终端产品多为分体式。 芯片：高通骁龙芯片仍是主力，国产芯片存在赶超空间。主流 AR 产品 Quest2、PicoNeo3 等多使用高通骁龙芯片，22 年上半年发布或上市的 AR 眼镜，大部分采用高通骁龙芯片。影目科技 INMO X 首次使用紫光 展锐 T770 芯片，T770 是全球首款 6nm 制程 5G 芯片，采用 8 核心架 构，包括四个 A76 核心、四个 A55 核心，同时集成四个 Mali-G7GPU 图形核心，770 具有四核 ISP，能实现 4K@60fps 编解码能力、120Hz 高频率刷新，支持 108MP 传感器。
显示：Micro-OLED 屏迎来规模化应用。目前 Micro-OLED 屏幕与自由 曲面和 BirdBath 光学方案搭配较多，因自由曲面和 BirdBath 光损较低， 1080P 分辨率 Micro-OLED 成熟稳定，成为自由曲面和 BirdBath 黄金搭 档，22 年上半年发布的 AR 新产品普遍搭载 Micro-OLED 屏。而光波导 方案对亮度要求高，Micro-OLED 在亮度上很难满足光波导方案需求， 现阶段 LCOS、DLP 方案与光波导搭配较多。
光学：升级路径明确，光波导为发展方向。由于 AR 眼镜既要看到外部 的真实世界，也要看到虚拟信息，需要多加一个或一组光学组合器，通 过“层叠”的形式，将虚拟信息和真实场景融为一体，互相补充，因此光 学组件成本占比也较高。以 Hololens 为例，该产品全息处理模块、2 个 光导透明全息透镜、2 个 LCOS 微型投影、6 个摄像头等，其中，全息 透镜和高清光引擎两大光学组件成本占比高达 47%，因此，未来 AR 市 场放量将带动对上游光学元组件的强劲需求。目前主流的光学方案主要 是自由曲面和 BirdBath 方案，成本较低适合量产，但存在模组较厚、透 光率低等问题。光波导 AR 产品体积形态更接近传统眼镜，因此更适合 拓展 C 端市场，但成本相对较高。目前采用光波导方案的头显包括微软 Hololens，Maigc Leap One，DAQRI 等光波导方案，22 年上半年有 4 款新产品采用了光波导方案，随着光波导量产工艺突破，降本放量、打 开 C 端市场指日可待。
感知交互：2022 年上半年发布 AR 眼镜中，消费端产品由于主打观影和 信息提示场景，大部分不配备 6DoF 空间定位功能，而以陀螺仪头控、 物理触控和语音方式为主。
未来发展驱动力： 1）Facebook、微软、苹果等科技龙头积极布局 AR。9 月 Facebook 发布与雷朋合作生产的 AR 眼镜； 3 月微软发布 Microsoft Mesh，一个 基于混合现实和微软 Azure 云的写作平台，不同物理位的用户可以通 过各种设备体验混合现实，包括远程全息，功效是协作等。6 月苹果 WWDC2021 发布 Arkit5.0，Reality Kit 2.0，苹果地图将支持 AR 导航， 另外产业预计苹果将于 22 年底或明年初推出重磅 MR 头显产品。 2）远程协作开拓应用场景，元宇宙爆发驱动 VR/AR 发展。新冠疫情隔 离催生了远程写作的需求，5G+云 XR 技术逐步落地，10 月 AR 远程协 作服务商 TechSee 获 3000 万美元 C 轮融资，预计基于 AR 的远程协作 将成为未来几年 B 端重要应用落地场景；另外随着元宇宙概念的爆火， 众多大厂争先布局，VR/AR 作为元宇宙的关键入口具有巨大的想象空间。
消费级 AR 有望引爆 AR 市场，预计 2025 年全球 AR 头显市场将达 259 亿美元。根据华为《AR 洞察与应用实践白皮书》，预计随着时间的推移， 消费级 AR 设备价格还将进一步降低，平均售价将从 2020 年的 800 多美元下降到 2026 年的 500 美元以下（38% 的降幅）。预计市场上 将存在各个价位的 AR 头显设备，从超过 1,000 美元的旗舰级产品到 低于 500 美元的入门级产品。随着 AR 头显向大众市场普及，500 美 元以下的产品预计将占据市场主导地位。假设 AR 头显到 25 年价格逐渐 下降到 540 美元，结合 VR 陀螺的出货量预测数据，可测算到 2025 年 全球 AR 设备市场将达到约 259 亿美元。
三、投资分析
VR 持续创新带来新成长机遇，品牌厂商加快布局驱动 AR 向消费级产 品突破，加上本土终端品牌崛起带动国内供应链发展
重点企业分析： 1）立讯精密：有望切入北美大客户 MR 整机代工，在主业外新增成长 看点。此外，短期份额提升和零部件垂直一体化带来 iPhone 组装业务 盈利能力提升，中长期携手奇瑞布局整车代工，成为全球汽车 Tier 1 领 导厂商，具备持续成长驱动力。 2）歌尔股份：VR/AR 有望成长为规模达万亿级别的市场，歌尔作为全 球 VR/AR 代工主力的地位稳固，且随着自供精密零组件比例的提升，盈 利能力和竞争优势亦将显著提升。
3）舜宇光学：Meta 等 VR 厂商的核心镜头/模组供应商，已实现菲涅尔 镜片 VR 目镜和 Pancake 模组等多款产品量产，同时在感知交互领域亦 有技术布局。受益于下游快速扩容，公司 VR/AR 业务有望迎来弹性增长。 4）紫建电子：Pico VR 设备电池核心供应商，VR、游戏手柄、电子烟 等业务具备高成长性，伴随大客户成长，加上具备切入新客户潜力，持 续打开成长空间。
5）隆利科技：搭载 MiniLED 技术的 VR 产品已经向芬兰高端头显制造 商 Varjo 和北美知名 VR 企业交付，伴随大客户出货量增加，以及更多 VR 产品转向 Mini LED 背光显示方案，享受行业高成长。 6）三利谱：国内 Pancake 光学模组稀缺供应商，随着 Pancake 成为 VR 主流显示方案，公司有望充分受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
