贵州茅台股价突破300、500、1000、1500，恍如隔世，而实际仅三四年光景。2017年初以来，资本市场上的消费白马们可谓春风得意。卖酒的茅台、五粮液领头冲锋，后面跟着家电股、牛奶股、酱油股、榨菜股等一大批。股价节节攀升的背后，是投资者对于公司所在赛道、产品竞争力、公司治理等方面综合评估结果的体现。话说，这几年你擒住了几只消费白马呢？01海尔智家的“牛”与“不牛”要想搭上消费股的车，产品的销量、口碑是否过硬是核心因素。以海尔智家来看，欧瑞国际数据显示，其在大型家用电器2019年品牌零售量连续十一年蝉联全球第一。分品类来看，冰箱、洗衣机持续扩大行业领导者优势，线下市场份额分别是第二名的3.1倍和2.1倍。海尔智家不仅成为中国家电行业的王牌，更在全球家电领域成为领头羊。海尔智家在消费市场的“牛”有目共睹、毋庸置疑。但回到资本市场，海尔智家似乎有点“不牛”。“不牛”并非说股价不涨，其上市以来区间最大涨幅也超过百倍。而是从海尔智家在股市的长期表现来说，并没有匹敌其在消费市场牛气冲天的地位。资本市场认为，海尔智家这样的明星企业应该有更好的表现。为什么会产生这种差异呢？第一，海尔智家前瞻性的战略布局与企业经营业绩的增长不匹配。无论是国际化、全球化还是生态战略，其在市场上获誉颇多。但在消费市场的强势表现多体现在营业收入为标志的规模上，并没有完全反映到资本市场最关心的净利润上来，这是投资者对海尔智家估值产生偏见的核心因素。2019年为例，格力与海尔智家营收相当，但前者净利润约为后者3倍。第二，海尔智家和海尔电器两家上市主体之间的分裂与竞争，“内耗”较多。明面上两家企业各有负责板块，看似分工明确，实则有诸多竞争、重叠与割裂。同时，关联交易饱受诟病，2019H1海尔电器关联采购金额占营业成本的比例达到78.7%。上述问题不仅影响到整体经营效率的提升，更带来投资者对两家公司在利益分配、管理体系上的疑虑，很难直观评估海尔的整体财务状况和市值表现。多年来，资本市场形成了海尔智家“增收不增利”、“运营低效且内部费用管控较差”的认知，这些都严重影响了投资者的选择逻辑。因此，投资者期待公司能进一步理清股权架构和管理层级，在上市主体的资产整合和效率提升方面多一些变革。
02 珠联璧合，大幕开启变革大幕徐徐拉开。
2019年12月12日，媒体报道海尔智家希望私有化海尔电器，公司于当晚澄清正在初步探讨私有化海尔电器的方案。2020年7月31日晚，海尔智家发布一系列公告，对私有化方案官宣。海尔智家和海尔电器的“珠联璧合”已经箭在弦上。海尔智家将以新发行H股作为交易对价向计划股东进行支付，计划股东持有的每一股计划股份将获得1.6股海尔智家新发行的H股，同时协议安排生效的时候，海尔电器的计划股东将获得1.95港币的现金收入。交易完成后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司，并从香港联交所退市，海尔智家将在联交所H股上市。海尔智家将实现“A+D+H”三地上市的格局。
为什么现在开启这样一次“大手术”？解决历史问题。早期，A股的海尔智家主做制造业务，H股的海尔电器主做物流服务类业务，符合当时打通制造业和服务业闭环的需求。后来随着业务的大融合、“人单合一”的推进，传统的业务流程被打乱；由于业务线条归属的隔阂，海尔全品类的业务格局被人为切割。这一历史问题对海尔智家的发展埋下隐忧。整合现有资源。整个家电行业的开疆拓土已经基本完成，公司实现诸多单品引领，且在海外市尝高端产品上均取得领先优势。修炼内功、资源重组、效率提升是巩固和扩大既有优势的保障，公司目前有决心、有能力对两家上市平台进行整合。推进战略深化。物联网时代的家电家居一体化要求公司从组织、流程进行全方位的重构。公司智慧家庭战略的深入推进，需要进一步整合海尔电器在洗衣机、小家电以及渠道上的业务。开弓没有回头箭。这次重组，可谓期待已久、恰逢其时、大刀阔斧。当然，海尔智家私有化只是对家电业务的整合，与行业既可比，也不可比。原因在于，私有化后，海尔智家的主营业务仍然是家电，是海尔集团的子公司之一。海尔集团旗下还有海尔生物、盈康生命等诸多业务，拿海尔智家跟美的这种集团上市来对比显然不合理。如果非要进行对比，最好拿海尔智家与另外两家的家电业务比较。从家电业务看，三家各有优势：格力空调领先，美的占据小家电市场半壁江山，海尔智家冰洗牢牢占据市场份额第一。
03 四大效应值得期待如此重磅的重组，预计将带来四大成效。
第一，公司股权结构和组织架构清晰明了。过去双平台格局下，虽然海尔智家并表海尔电器，但海尔智家仅持有45.64%的股份，存在很大部分少数股东，各方利益存在不一致的状况。本次交易后，实现海尔智家将成为海尔家电业务的唯一载体，投资者、大股东以及管理层之间的利益更加一致，公司管理层级大幅缩减，股权激励政策实施更顺畅。
第二，运营效率的大幅提升。过去，两家公司无论是在产品上，还是上下游方面，均存在人力物力的损失，这种“内耗”也拖累了业绩表现。交易后海尔家电业务实现整装，产品矩阵的整合，将提升生产、研发、管理效率，也能为用户提供更好的智慧家庭解决方案；减少关联交易和业务阻隔，两大平台数据共通，技术、物流等全部共享，运营效率和透明度大幅提升。第三，经营业绩的持续改善。过去海尔智家销售净利率较低很大原因在于两大平台之间的分裂与竞争，带来较高的管理费用率、销售费用率。此次重组后，运营效率的提升将带来费用率的下降，海尔核心产品的冰洗业务，利润表现将追上消费市场的表现。随着整合后生态战略的推进，海尔智家营收增长的同时，效率提升，盈利能力有望上台阶。第四，股东回报进一步增厚。由于海尔电器存在很大一部分少数股东权益，海尔智家并不能完全分享海尔电器的经营成果。重组将直接增厚海尔智家的股东权益，以2019年为例，交易完成后预计海尔智家归属于母公司所有者权益将增加26.60%，净利润增长47.67%，每股收益增长6.92%。同时，公司承诺未来三年股息支付率逐步提高到40%，较之前30%有显著提升。海尔智家对海尔电器的资产重组，不是一次简单的加减法，而是为了企业的长远发展、为了消费者更好的体验、为了股东更高的回报进行的一次全方位重构。如上，消费市场产品过硬、资本市场股价坚挺的“双牛”海尔智家值得期待。
04 乘风破浪新起点核心问题是，海尔智家重组后如期实现上述效果的可能性有多高？
回看历史，海尔是协同高手，海外并购的案例比比皆是。公司通过不断优化资源配置与平台共享、发挥全球战略协同优势，实现“海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA、Candy”七大世界级品牌布局与全球化运营。2019年公司海外收入占比47%，且近100%为自主品牌收入。
相对于通用家电、斐雪派克的协同难度来说，对于海尔电器的整合就是小试牛刀，“1+1>2”的效应也将水到渠成。类似于2013年美的集团换股吸收合并美的电器，对于海尔智家来说，这次重组是业绩爆发、市值回归的新起点。果不其然，周一开盘，海尔智家股价直线拉板，涨幅10.00%。实际上，3月下旬以来公司股价最大涨幅接近40%，低估的海尔智家正得到市场的青睐。展望未来，海尔的雄心不止于此，随着智慧家庭战略的全面深入，白电龙头转型成真正的生态龙头，市值空间便是顺其自然。
