在宝能vs万科的收购攻防战中，我断言，王石一方必胜，其中缘由，且听我一一道来。
王石的抵抗
在这场攻防战中，面对宝能的进攻，王石言行有颇多令人费解之处，具体可列为三点。
第一，为什么在宝能已经持股高达22.45%之后，王石突然在北京高调发言，公开反对宝能成为万科第一大股东?
有人就问，早干嘛去了?很多人认为，宝能已经持股22.45%，王石早已无力回天。是的，22.45%的持股比例，已经足以使宝能封杀任何需要特别决议通过的股东大会决议，王石对万科的掌控力，客观上已经受到了根本性的限制，此时再反对，除了与宝能闹翻的情绪宣泄，到底还有什么意义?
那么，能不能解释为王石老了，糊涂了?
如果王石糊涂了，当然也就意味着宝能太厉害了。君安多年前想做、华润一直想做而没做到的事，名不见经传的宝能做到了，那还不厉害?
不过，将王石的行为解释为糊涂，是偷懒的做法。心性高傲的王石，真的有某些人所假设的那么糊涂吗?这么糊涂的王石，能够这么逍遥地牢牢地控制全球第一大房产企业这么多年吗?想想也觉得这种看法太不靠谱了。
第二，明知宝能已持股22.45%，为什么还在12月18日突然以“正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产”申请停牌?
有人说，这是王石的“毒丸计划”出炉了。可是，看看万科的章程，发行股份，也即意味着增加注册资本，那是必须由股东大会以特别决议的方式通过的，而且，如果发行A股，意味着增加了A股股份，还需要A股股东单独表决，这两个表决，都要求出席股东会议的有表决权的三分之二以上的股权表决通过，而宝能的持股比例，已经足以封杀表决通过。
为什么这样说呢?让我们通过两个关键因素作一详细分析。关键因素一，会有多少中小股东参与股东会议，因素二，有多少中小股东会支持定向增发。
会有多少中小股东参会呢?我们可以根据以往的经验进行合理的估计。2015年年度股东大会，参与股东表决的股东，A股3,144,041,413股，代表A股的32.31%，H股640,086,908，代表H股的48.68%，两者合计占有表决权股份的34.26%。到了2015年8月31日的临时股东大会，参会的A股有3,546,383,420股，占A股的36.43%，H股718,257,816股，占H股的54.62%，两者合计占有表决权股份的38.60%。也就是说，在此之前，只有百分之三十几的股东会实际参与股东大会。如果假设华润作为第一大股东会参会，那么，扣除掉华润的接近15.23%的股份，其他参与股东大约持股约20%左右。
假设这些20%左右的股东继续参与，宝能22.45%的股份，与华润的15.23%，安邦的5%，与万科事业合伙人的4.14%，参与股东的持股比例会达到66.82%。
中小股东会支持王石吗?当然，总有人会支持王石的，问题是，王石需要多少中小股东的支持，才能通过增发决议?假定中小股东参会的持股比例达到以往的20%，全体参与股东的持股比例达到前述的66.82%，宝能的22.45%占66.82%的33.59%，足以让决议无法达到章程要求的三分之二的多数。
当然，王石可以征集更多的中小股东的投票代理权。到底要征集多少呢?这要取决于安邦的态度：
如果安邦支持宝能，因宝能和安邦合计持股高达27.35%，要达到三分之二的多数，那么，万科至少要有全部表决权的82.35%(27.35%*3)的股东出席股东大会，并且，除了华润和万科管理层持有的股权，万科管理层还需获得持股达35.53%(即82.35%-27.35%-15.23%-4.14%)的中小股东的支持，占到其余股份数53.18%(即100-22.45-15.23-5-4.14)的66.81%，即要求三分之二的中小股东，都是支持王石的。
如果安邦中立，万科需要67.35%(即22.45%*3)的股东出席，并获得持股达25.53%的中小股东支持，占其余股份数的48%。即差不多一半的中小股东是支持王石的。
如果安邦支持王石，那么，万科同样需要67.35%的股东出席，需要获得中小股东代表的持股数达到20.53%，占其余股份数的38.6%，即要求超过三分之一的中小股东支持王石。
那么，会有高达三分之一的中小股东支持王石吗?在中小股东的股权因宝能收购而获得大幅增值的条件下，增发的通过意味着这些增值可能会再次消失，考虑到这一可能性，这么多的中小股东支持王石的可能性几乎是不存在的。
因此，只要宝能不愿意，通过增发来实施毒丸计划，就根本是不可能的。既然如此，王石为什么还要去试呢?真的是王石糊涂了吗?即使王石糊涂，年轻的郁亮也同样糊涂到了这样的地步吗?
第三，在上述条件下，王石为什么不替自己的出路担心，反认为宝能“没有退路”?
根据前面论述，看起来，王石已经无法拒绝宝能对万科的影响，充其量只能延缓其到来，最多延缓到本届董事会任期届满。届时，即使按照累积投票制，宝能向万科派驻董事，也变得无可避免。那么，王石还能有什么招?
在很多人看来，王石的命运已成定局，理由也都为王石找好了，大体可以包括如下几种：一是情怀论，认为王石多年来过分注重情怀，已经不知道今天是个资本的世界了;二是赵家人论，认为宝能背后是赵家人，王石落伍了。简而论之，王石糊涂了，必然要出局。
如果事实真是如此，王石又怎么会反认为宝能没有退路?
在北京会议上，王石说，宝能是通过短期借贷来收购万科的，“层层借钱，循环杠杆，没有退路”。“尤其万科这么大的体量，连续两三个涨停板往上硬推，就是在玩赌的游戏，就会没有退路”。当然，“你不给自己留退路是你的选择”。很明显，根据王石的这个论述，加上他所说的彼此“知根知底”的论断，可以肯定宝能背后并没有什么赵家人。赵家人何来信用不足、没有退路之说?可以说，王石已经断定了这是很单纯的通过市场方式来收购万科的一次尝试。大家各凭本事，当然，大家也要各认自己行为带来的结果。
现在的问题是，王石有什么办法断宝能的后路。从上面的解释看来，好像没有退路的应该是王石，怎么说宝能没有退路呢?
宝能的软肋
王石认为，宝能的融资模式是其软肋：“层层借钱，循环杠杆，没有退路”。为什么这个融资模式会导致宝能没有退路呢?
宝能收购万科股份，主要是通过钜盛华股份有限公司和前海人寿，前者持有后者的51%的股份。在2014年12月31日，钜盛华的总资产为283亿，为了收购万科，钜盛华在2015年突然变大了，到2015年10月31日，钜盛华总资产变为523.6亿。然而，钜盛华每年的净利润并不多，2012年净利润为1.94亿，13年为2.08亿，14年为2.93亿，15年虽然上升为12.96亿，但主要来自于公允价值变动损益，扣除这项收益，其净利润相比2014年实际上是下降的，因此，钜盛华每年稳定的净利润，大约就是2、3亿左右。
既然利润不多，资产扩张唯一的方法就是举债。钜盛华的负债，在2015年增加了211亿，其中短期借款增加了41.53亿，长期借款增加了102.12亿。这些负债还不包括通过资管计划的负债64.34亿，加上资管计划这些表外负债，其实际负债增加了275.34亿。如果按照8%的利息算，其一年的利息支出将为22亿。那么，钜盛华支付利息的资金来自于何处呢?每年2、3亿的利润显然是杯水车薪。因此，钜盛华支付利息的可能资金来源，只能是来自于与万科相关的收益：第一种可能性是收购成功，通过万科的分红来支付利息;第二种可能性是通过出售万科股份，利用万科股份的增值来支付利息。有人测算，宝能收购成本大约为380亿，目前市值已超过500亿，浮盈在120亿以上。
据此测算，就算王石可以通过控制董事会，以后年年拒绝分红，宝能好歹也可以拖个几年，等到董事会换届那一天。
如此看来，从宝能的软肋也好像不能帮王石找到破局的方法。那么，真的该唱衰王石吗?
问题关键——账面浮盈
根据前面的分析，其实我们已经看到，宝能可以继续坚持的关键，是其所获得的高达百亿的账面浮盈。因此，王石的破局，就必须从此处开始。一般人想到的是毒丸，即通过毒丸来稀释股份，进而实现股价的下跌，但我们前面已经分析清楚了，这是一条走不通的路。那么，王石还有什么办法让宝能的浮盈消失?
在北京会议上，王石清楚阐释了他的底气和策略。他的底气，从根本上来自于其管理和运营能力的自信。这个自信，让王石在北京会议上，说出“就算你是第一大股东，甚至你私有化，你拿走了‘万科’这两个字，那又怎么样呢?万科品牌不是这两个字，而是长年累月积累起来的客户信任。”也就是说，即使万科完全被宝能买去，甚至私有化，他也有办法应对，这个应对，其实就是新设一个公司。王石认为，“知识是你的，智慧是你的，无形的资产是你的，只要这些东西还在，就一定会有资本支持你”。
不过，这是可信的承诺吗?王石年龄也不小了，还能再创业吗?郁亮会轻易放弃万科总裁的职位吗?郁亮不会被宝能收买吗?这都是很容易提出来的问题。那么，我们从哪里获得确信郁亮会和王石坚定地站在一起?
王石的杀手锏
可以肯定，郁亮确实是会和王石坚定地站在一起，答案就是郁亮推出的事业合伙人制度。
根据万科2015年第三季度季报，万科的事业合伙人持有456,993,190股A股万科股票，都属于非限售股份，按12月18日的收盘价24.43元，价值为111.65亿。这些股票，都属于不限售股，可以随时出售。而这些股票，才是王石击垮宝能的关键所在。
为什么?
如前所说，宝能支撑下去的关键是其获得了百亿浮盈，王石此时出击，表明反对态度，如果宝能无法与王石达成一致，那么，王石和郁亮就可以出售其所控制的4.14%的股票，顺利地将这些股票的浮盈率先套现。据报道，这些股票的收购成本大约是50亿。据此，王石他们可以实现61.65亿的所得。如果其他股东因王石他们抛售股票而跟抛，那么，股价就会下跌，宝能通过资管计划购买的股票就很可能达到平仓线，一旦平仓开始，万科股价就会急剧下跌，宝能的百亿浮盈就会消失，其收购必然会因此而归于失败。
可以看出，王石选择的反击时点是经过精心考虑的。如果在更早的时候抛售，这些抛售的股票无非是给宝能送弹药罢了。但在宝能系已经融资数百亿，股价被抬高，而其融资能力逐渐到达瓶颈的时候，王石的反击就可能会让宝能的融资能力陷于崩溃。
当然，如果宝能的确凶悍，融到进一步的资金收购王石他们抛出的股票，顶住了压力，那么，王石就只能实施进一步的计划，利用出售股票获得的盈利，另设一个公司。如果万科高管真如王石所言团结一心，那么，丢给宝能的就是大量高管同时出走后的万科。宝能有能力接管万科吗?在王石看来，答案显然是否定的，因为宝能去年“整个房地产交易额几十亿，其中一部分还是关联交易，你通过这种水平的系统，来管控整个万科，能力是根本不够的”。如果无力接管，那么，宝能最终还是会归于失败。
到这里，我们就看到郁亮所推出的事业合伙人制度起作用了。它成了王石的杀手锏，一个关键的杠杆，一方面，可以据此直接阻击宝能，另一方面，又可通过它整合整个万科的管理层。
因此，王石真正的策略，并不是通过增发实施毒丸计划，而是通过抛售事业合伙人持有的股票，表明不能接受宝能的决心。如果此计划有效，宝能出局，王石和郁亮继续掌控万科，将来还可以再回购股票;如果此计划无效，退一步，王石和郁亮利用由此而获得的盈利，开设新公司。
万科假装增发为哪般
当然，疑问似乎还存在，王石既然明知增发不可能，为何还假装要实施呢?其实，这是为了表明退出万科是迫不得已，为抛售股票创造条件。用王石的话说，“我们不能丢下那些信任我们的人，自己一走了之”。既然你信任我，我就要先通过增发来寻求解决办法，而这只有求助于华润。为什么华润才有办法呢?因为增发必须要宝能同意，而只有华润能让宝能同意增发。因为华润是央企，只有央企才能动员政府出面，劝宝能让步。当然，如果华润不愿意采取这种行动，那么，接下来我们可以看到的，就必然是事业合伙人股票的抛售，至于由此而引发何种进一步的后果，就不再是王石所关心的了。王石大可以说，我已经努力过了，请别怪我。
结论
从这里我们可以看清楚，为什么王石一直可以掌控万科，他所依靠的就是管理的能力和决绝的态度。有管理的能力，且有如果你不让我继续控制公司，我就出走另起炉灶的决绝，这两者维持了王石多年来对万科的控制权。没有后面这种决绝的态度，王石对万科的控制权，肯定早就被收编了。
因此，王石说宝能没有信用，说的其实是，如果我们甩手不干，你无力接管的意思。换言之，你宝能的收购要成功，必须得到我王石的配合，而我王石根本就不想配合你。既然如此，宝能的收购还怎么可能成功呢?
从上面的分析可以看出，王石深具韬略，精心选择反击时点，又能够布出迷魂阵，为自己预留后路，营造舆论。其言行，初看让人百思不得其解，细思之，则有豁然贯通之感。笔者不得不感叹：王石宝刀未老，宝能徒有匹夫之勇。宝能严重低估了王石和郁亮的智商和决心，很可能要面对一个灰暗的结局，而不是辉煌的胜利。（作者为浙江大学光华法学院副教授）
