瞄准科创板的联芸科技，主营收入来自存储器的控制芯片。2021-2023年，其营收从5.79亿元增长至10.34亿元，但尚未实现持续盈利。在对海外龙头厂商的追赶中，其已成为江波龙、佰维存储、长江存储等国内知名存储器及存储芯片企业的上游供应商。联芸科技上市发行估值预计不低于61亿元，其创始人兼实控人方小玲为61岁的浙大校友，海康威视则在上市前合计持有联芸科技37%的股权。作者：程华秋子冲刺科创板上市的联芸科技，近来颇受瞩目。今年5月31日，上交所通过联芸科技的科创板上市申请，其成为新“国九条”出台后首个成功过会的IPO项目。6月13日，证监会发布了同意联芸科技科创板注册的批复，批复时间为6月7日，距6月3日联芸科技向证监会递交注册材料仅4天，刷新了科创板开市以来的注册速度。幸运的联芸科技，是一家什么样的公司？01经营业绩：波动较大，尚未持续盈利公开资料显示，联芸科技成立于2014年11月，其创始人方小玲本硕均毕业自浙江大学，后去往美国求学及创业，目前61岁。成立十年来，联芸科技抓住存储市场爆发性增长的机遇，成长为国内代表性的数据存储主控芯片公司。此次IPO，联芸科技拟募资15.2亿元，发行不超过1.2亿股，发行后总股本不超过4.8亿股，按此测算，其发行后估值为61亿元。联芸科技一路走向上市，得益于行业成长的助推。一方面，受益于PC、服务器、手机、汽车、工控、IoT等下游需求驱动，数据存储芯片需求快速增长；另一方面，随着国内存储颗粒厂商的崛起和存储模组厂商市场份额的提升，存储主控芯片将成为重要一环，国内存储主控厂商有望从成本优势走向技术引领，实现对美国、中国台湾厂商的追赶。不过整体来看，联芸科技的经营业绩波动较大。20212023年，其营收分别为5.79亿元、5.73亿元和10.34亿元，归母净利润分别为0.45亿元、-0.79亿元和0.52亿元，扣非后归母净利润分别为310万元、-0.98亿元和0.31亿元。截至2023年末，联芸科技母公司累计未分配利润为1.21亿元，但在合并报表层面存在累计未弥补亏损，达到-4372.48万元。联芸科技招股书中称，持续较高的研发投入和收入规模尚未完全释放，是其尚未持续盈利且存在累计未弥补亏损的主要原因。具体来看，联芸科技的主营收入来源于芯片产品，近三年，该板块营收分别达到5.7亿元、5.52亿元和8.78亿元，2022年同比下滑3%，2023年则实现了58.83%的增长。此外，其2023年开始产生技术服务收入，当年达到1.38亿元，占比为13.59%（表1）。表1：联芸科技主营业务收入结构
资料来源：联芸科技招股书联芸科技的芯片产品，分为数据存储主控芯片、AIoT（人工智能物联网）信号处理及传输芯片两大板块。前者主要应用于消费电子、服务器、工业控制等领域，如其中的电脑、智能手机、服务器、数据中心、工业设备等；后者则可应用于交通出行、工业物联网、智慧办公等领域。其中，数据存储主控芯片的收入占比近三年均高达六至七成，出货量累计接近9000万颗。2022年，联芸科技这部分收入略有下滑，2023年则快速增长，这也直接决定其芯片板块的营收表现。在AIoT信号处理及传输芯片领域，联芸科技推出的三款核心芯片已实现量产和规模商用，但尚处于起步阶段，2022年，该板块营收同比增长超过10%，但2023年则下滑约30%，仅有1.4亿元，占其总营收的比例为14%。02行业地位：固态存储领域上游，NAND Flash原厂的主流存储主控芯片配套厂商依功能不同，集成电路产品主要分为四类：存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片、微处理器芯片。近年来，受益于PC、服务器、手机等下游需求驱动，存储芯片市场规模快速扩张，预计其将在5G、AI以及汽车智能化的驱动下，步入下一轮成长周期。根据世界半导体贸易统计协会数据测算，2023年全球集成电路产业规模为4221.74亿美元，其中，存储芯片市场占21.22%，规模为896亿美元，预计2024年将达到1297.68亿美元，增幅超过三成。联芸科技抓住了2D NAND（非随机存取存储器）向3D NAND迁移的技术窗口和固态存储市场爆发性增长的机遇。NAND存储主控芯片是存储器的大脑，与存储芯片搭配使用，负责调配存储芯片的存储空间与速率。根据存储器载体的不同，数据存储主控芯片一般可以分为固态硬盘（SSD）主控芯片、嵌入式存储主控芯片、存储卡主控芯片以及U盘主控芯片等四大类，前两类市场规模较大，技术含量较高，后两类市场规模较小，技术含量也较低（图1）。目前，联芸科技主营业务集中在固态硬盘主控芯片领域，并向嵌入式存储主控芯片延伸。图1：存储主控芯片分类及应用
资料来源：联芸科技招股书（蓝色部分为联芸科技主要业务领域）如今，联芸科技已发展成为NAND Flash（非易失闪存，广泛适用于智能手机等）原厂的主流存储主控芯片配套厂商之一，实现了SSD主控芯片的品类全覆盖。2019年，联芸科技开始进入有线通信芯片领域，并推出第一款PHY芯片（外部信号接口的芯片）。存储主控芯片厂商位于固态存储行业上游，其业务是向中游模组与品牌厂商提供SSD主控芯片，中游厂商将之与NAND芯片一起加工成SSD，再交付给下游电子设备应用商。同时，存储主控芯片原厂也可以直接向终端移动设备、计算机系统厂商供货。这两个市场分别称作渠道市尝OEM市场，此外，存储主控芯片厂商也向经销商出货，进入分销市常目前，联芸科技采用Fabless（无晶圆厂IC设计）经营模式，且采用“直销为主、经销为辅”的销售模式。20212023年，联芸科技的直销金额占比高达85%以上，2023年更超过了97%（表2）。表2：联芸科技的销售模式
数据来源：联芸科技招股书03客户：江波龙、佰维存储、长江存储在列经过近十年的发展，联芸科技成为了江波龙（301308）、佰维存储（688525）、长江存储等多个知名客户的供应商。招股书显示，联芸科技第一大客户保持稳定但未披露名字，20212023年采购金额分别达到2.23亿元、2.15亿元、3.18亿元，占联芸科技销售总额的比例均超过三成（表3）。此外，存储模组主力厂商江波龙、佰维存储也为其前五大客户。表3：联芸科技向前五大客户的销售情况
数据来源：联芸科技招股书中国闪存市场的统计数据显示，2022年，江波龙的eMMC、UFS产品（嵌入式存储产品）排名全球第六。2023年，江波龙营收突破百亿，达到101亿元。目前，数据存储主控芯片的主要市场份额依旧被海外芯片厂商所垄断，尤其是在企业级SSD（固态硬盘）主控芯片和嵌入式存储主控芯片领域，海外芯片厂商的优势更为明显。2016年后，国内涌现出一批优秀的存储主控创业公司。未来，随着SSD不断降价，厂商对高性价比主控芯片的需求增加，另一方面，随着中国台湾的慧荣被美系的迈凌收购，国内存储企业对供应链安全的考量将更加迫切，国产供应商的渗透率有望进一步提升。除了联芸科技已经过会，此前申报上市的存储主控芯片厂商还包括华澜微和得一微。得一微作为后起之秀，2021年存储主控芯片出货超过1300万颗，其存储控制IP直接或间接出货达2.7亿颗。华澜微是企业级存储解决方案的有力竞争者，其行业存储模组基于自研控制器芯片，能够满足工业、企业及特种行业对性能、可靠和安全的差异化需求。得一微、华澜微在20192021年均连续亏损，2021年营收分别为6亿元、7.5亿元，与同一时期联芸科技的规模相似，目前，这两家公司均已经终止IPO。04股东：海康威视为第二大股东，持股估值约17亿元联芸科技创始人方小玲1963年出生，1984年和1987年毕业于浙江大学科仪系，分别获学士学位和硕士学位，1995年毕业于美国犹他大学电子工程系，获博士学位。毕业后，方小玲在美国工作和创业，曾担任声力克助听器（Sonic Innovations）主任工程师，后参与创办智微科技（JMicron）并担任美国区总经理，智微科技是首批向SSD厂商提供SSD控制器芯片的公司之一。2014年，方小玲回国创立了联芸科技，担任公司董事长。上市前，方小玲直接持有联芸科技8.41%的股份，并通过其控制的持股平台弘菱投资、同进投资、芯享投资合计控制45.22%股份，为公司实际控制人。弘菱投资是方小玲家族持股平台，同进投资、芯享投资为联芸科技的员工持股平台。单一最大股东弘菱投资由聆奇科技、方雪玲、赵凌云分别持股80.72%、11.52%、7.75%；聆奇科技由方小玲100%持股，方雪玲为方小玲之妹，赵凌云则曾在2021年担任联芸科技副董事长一职。此外，研发人员方刚也为方小玲近亲属，近3年的薪酬分别为115.81万元、77.22万元、81.2万元。值得一提的是，海康威视及其全资子公司海康科技也分别持股22.43%、14.95%，为联芸科技第二、三大股东（图2、表4）。上市后，方小玲合计控制的股权比例稀释至33.65%，第二大股东海康威视合计持股比例稀释至28.04%。图2：联芸科技上市前的股权结构
资料来源：联芸科技招股书表4：联芸科技发行前后的股权结构
资料来源：联芸科技招股书值得一提的是，海康威视及其下属子公司曾经具有联芸科技的一票否决权，但这一权利已于2022年6月29日终止。2017年2月，海康威视认购联芸科技新增注册资本102.4631万元，该次投资完成后，联芸科技董事会由3名董事构成，其中，海康威视有权委派1名董事。2017年12月，海康威视再次认购联芸科技新增注册资本57.6355万元。在增资过程中，海康威视进而获得董事会层面的一票否决权、最优惠权、优先购买权等诸多特殊股东权利。海康威视不仅是联芸科技第二大股东，招股书还显示，海康威视旗下多家子公司与联芸科技存在关联交易（表5）。前五大客户中一直未予明确披露身份的第一大客户，是否就是海康威视呢？表5：海康威视多家子公司与联芸科技存在关联交易
资料来源：联芸科技招股书在联芸科技重大经常性关联交易中，其披露的2021年与关联方客户E产生的关联交易额达到2.2亿元。而这与海康威视在2021年年报中披露的，与联芸科技产生2.59亿元的关联交易金额较为接近，关联交易的内容包括采购材料、接受劳务（表6、7）。表6：联芸科技向客户E及其下属企业销售商品和提供劳务的关联交易
资料来源：联芸科技招股书表7：2021年海康威视采购商品/接受劳务的关联方交易
资料来源：海康威视2021年年报根据招股书，联芸科技预计募资额15.2亿元，发行不超过1.2亿股普通股，发行后总股本不超过4.8亿股，按此计算，其最低估值达到61亿元。上市后，海康威视最低的持股市值将达到17亿元，方小玲家族的持股市值则达到21亿元。联芸科技招股书中计划的15亿元募资，将分别用于新一代数据存储主控芯片系列产品研发与产业化项目、AIoT信号处理及传输芯片研发与产业化项目、芯片产业化基地项目（表8）。表8：联芸科技IPO募集资金用途
资料来源：联芸科技招股书05风险：上游材料和下游代工皆有依赖性虽然身处快速扩张的芯片行业，联芸科技面临的市场竞争、供应商集中、客户集中度较高等风险同样鲜明。首先，是联芸科技数据存储芯片的上游原材料被海外厂商所掌控，AIoT信号处理及传输芯片领域也面临海外巨头充分竞争的市场格局。目前，数据存储的重要介质NAND闪存颗粒，主要由三星、海力士、美光等海外厂商生产。这些巨头依靠原材料端的先发优势、资金实力，可以自主生产数据存储主控芯片，尤其是在利润较高、市场规模大的企业级固态硬盘主控芯片和嵌入式存储主控芯片领域，优势更为明显。同时，数据存储主控芯片终端产品以及与NAND闪存颗粒的迭代适配需要一定的时间，品牌客户或系统厂商对于芯片供应商的需求存在一定的惯性和时间要求，只有在供应商完成芯片的迭代适配并能稳定供货时，品牌客户才会进行大规模的供应商切换，国内数据存储主控芯片产品的生态系统还在建立中。联芸科技虽然在国内市场有一定优势，但相较海外芯片主控厂商，还处于劣势地位。而AIoT信号处理及传输芯片具有较高的技术、应用和资金壁垒，全球拥有突出研发实力和规模化运营能力的芯片厂商主要集中在境外，美满电子和瑞昱等国际巨头的市场份额高度集中。与行业龙头相比，联芸科技在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距。其次，联芸科技还面临供应商和客户集中度均较高的风险。20212023年，联芸科技向前五大供应商的采购金额分别为4.71亿元、4.82亿元和3.65亿元，占各年度采购总额的比例分别为85.29%、92.1%和93.3%，供应商较为集中。其中，联芸科技晶圆代工的供应商为台积电，其向台积电的采购金额占当年采购总额的比例约为六成，依赖度较高。根据招股书，在业务发展初期，联运科技主要与各领域的头部客户合作，对其他客户的开拓需要分时间、分阶段完成。所以，联芸科技的芯片主要采用直销模式向模组厂商或终端设备厂商销售，受已开发完成的客户持续放量、新客户尚处于开拓周期、产品下游应用领域等因素影响，导致其客户集中度较高。20212023年，联芸科技从前五大客户获得的收入占其营收的比例分别为75.91%、76.11%和73.12%，其中，来自第一大客户的销售收入占其营收的比例保持在三成以上。此外，联芸科技的营收与下游模组厂商、终端设备厂商的经营情况高度相关，这些因素的波动也对其产生较大的业绩影响。不过，联芸科技所扎根的存储赛道，有着光明的前景。据Statista的预测数据，到2035年，全球每年产生的数据量预计将达到2142泽字节（ZB，1ZB=10^21B），约为2020年的45倍。根据IDC的数据，中国整体数据量在2025年将达到48.6ZB，占全球数据量规模的27.8%。庞大的数据量，无疑将推动对存储器及主控芯片的需求。而目前，存储器国产化率较低，根据TrendForce（集邦咨询）数据，国产DRAM和NAND Flash芯片市场份额低于5%，发展前景较大。在存储器国产率提升的过程中，联芸科技能否最终从艰险的市场环境中胜出呢？注：封面图源自豆瓣电影《复仇者联盟4：终局之战》剧照
